PERSPECTIVES

Notre scénario central

ÉRIC BERTRAND
Directeur Général Délégué,
Directeur des gestions
OFI INVEST ASSET MANAGEMENT

Une rentrée chargée…

Malgré un contexte géopolitique et économique incertain, la période estivale a finalement été assez calme témoignant de la résilience grandissante des marchés - de l’aveuglement diraient certains - face aux différentes sources de volatilité. En sera-t-il de même avec une rentrée sous un ciel plus sombre.

Aux États-Unis, les coups de boutoir de Donald Trump contre l’indépendance de la Réserve fédérale américaine, s’ils sont à surveiller, n’ont pour l’instant pas entamé la crédibilité de la Banque Centrale Européenne. Nous pensons que l’économie américaine devrait ralentir au second semestre sous son potentiel et l’emploi se dégrader progressivement. L’inflation devrait augmenter modérément sous l’effet des droits de douane - en l’état actuel - mais ne devrait pas empêcher la Fed de baisser ses taux d’intérêt à deux reprises d’ici la fin de l’année. Nous maintenons notre vue positive dans ce contexte sur les taux longs américains à 4,25 %. Selon nous, tout interventionnisme politique sur la Fed devrait conduire à une pentification de la courbe, voire une défiance sur les actifs longs.

Si l’économie de la zone Euro se maintient à un niveau modeste, elle devrait selon nous prendre un peu de vigueur en 2026, notamment sous l’effet des plans allemands. Ceci conjugué à une inflation revenue à son objectif devrait conduire la BCE à laisser ses taux inchangés pendant une période prolongée.

Le sujet en Europe vient du cas français avec le vote de défiance à l’encontre du gouvernement de François Bayrou, réduisant les espoirs de diminution significative du déficit public. La note de la France dans ce contexte incertain devrait être dégradée dans la catégorie « A » dans l’année qui vient, ce qui est déjà largement intégré dans l’écart de taux avec l’Allemagne. Si les aléas politiques des prochaines semaines pourraient voir de la volatilité sur ce spread, le point de bascule nous paraît être autour de la démission potentielle du président Emmanuel Macron qui enlèverait suffisamment de visibilité aux créanciers étrangers - qui détiennent 55 % de la dette - pour s’interroger, non plus sur leurs flux, mais sur leur stock. Ce n’est pas notre conviction aujourd’hui et nous sommes plutôt acheteurs d’OAT sur des épisodes de tensions.

Nous sommes plus prudents sur le marché du crédit, après deux ans très positifs, car si les portages restent intéressants en absolu, les spreads de crédit nous semblent très serrés et l’offre de dette souveraine de plus en plus concurrentielle.

Côté actions, après une belle performance du marché américain pendant l’été, nous restons neutres sur l’Europe et les États-Unis dans l’attente de mouvements de correction pour se repositionner dans l’anticipation graduelle des résultats de 2026.

NOS VUES AU 09/09/2025

Les marchés américains se sont particulièrement focalisés sur l’emploi, la Fed et l’inflation. Dans ce contexte, le taux 10 ans américain a clôturé à 4,22 % le mois d’août, au même niveau que début juillet. Dans le même temps, le Bund continue de glisser à la hausse atteignant la zone des 2,70 %/2,80 %. Nous maintenons nos positions sur les marchés obligataires souverains et gardons un biais positif sur les taux américains. En France, les tensions sur les taux sont à surveiller mais, hors scénario de risques extrêmes, les  spreads devraient rester sous contrôle. Sur le crédit, le  marché nous semble cher. Nous maintenons les curseurs du fait de la composante taux et du portage, mais nous attendrons une normalisation des spreads avant de nous renforcer. Nous privilégions dorénavant une approche très prudente avec une réduction du risque en portefeuille.

En dépit des tensions sur la partie longue des taux d’intérêt, notamment en Europe, les marchés actions poursuivent leur hausse dans leur ensemble, même si cela est plus avéré outre-Atlantique que sur le Vieux Continent. Les  indices profitent de la bonne tenue des bénéfices des sociétés portés en grande partie par celles qui sont liées de près ou de loin à l’Intelligence Artificielle. À ce stade, ils n’intègrent plus ou quasiment plus de prime de risque, ce qui ne nous laisse pas entrevoir un gros potentiel pour les semaines à venir. C’est la raison pour laquelle nous maintenons notre curseur à la neutralité.
Du point de vue géographique, nous considérons que les actions chinoises - dont la valorisation relative nous semble raisonnable - pourraient poursuivre leur réappréciation. Dans les prochaines semaines, il conviendra d’être attentif à l’évolution du bras de fer entre Donald Trump et la Fed ainsi qu’à la nouvelle instabilité de la politique intérieure française qui pourrait rejaillir sur le reste de l’Europe.

Nous maintenons une position neutre sur la parité. Premièrement, les anticipations de politique monétaire sont assez bien évaluées des deux côtés de l’Atlantique. Deuxièmement, l’essentiel du chemin haussier de l’euro est fait, reflétant le changement de paradigme budgétaire en Allemagne notamment. Mais troisièmement, le dollar demeure sous pression du fait des pressions inédites du président américain contre l’indépendance de la Réserve fédérale américaine.

Macroéconomie

La politique française sur le devant de la scène

OMBRETTA SIGNORI
Directrice de la Recherche
Macroéconomique et Stratégie
OFI INVEST ASSET MANAGEMENT

L’été a été relativement calme sur les marchés, malgré les tensions douanières et l’ingérence inédite de Donald Trump sur la Réserve fédérale américaine, culminant avec la tentative de limogeage de la gouverneure de la Fed Lisa Cook. En France, le risque politique a refait surface, et a principalement impacté les actifs français, après l’annonce de François Bayrou sollicitant un vote de confiance. Cette nouvelle instabilité politique pourrait entraîner trois conséquences : i) une trajectoire budgétaire moins ambitieuse, avec un déficit budgétaire qui sera probablement supérieur à 5 % du PIB en 2026, le plus élevé de la zone Euro, ii) une croissance freinée par l’incertitude politique, iii) une dégradation de la notation de la France par les agences de notation en simple « A » encore plus probable à moyen terme. La première des trois agences à se prononcer sera Fitch le 12 septembre. Stabiliser la dette d’ici 2030 nécessiterait environ 100 milliards d’euros d’ajustement budgétaire cumulé sur les cinq prochaines années (toutes choses égales par ailleurs), soit un effort inédit. Cela étant dit, si le spread OAT/Bund est scruté par les marchés, comme paramètre « relatif » de prime de risque pays, c’est le niveau absolu des taux qui reste déterminant pour la soutenabilité de la dette. Le contexte mondial des prochains trimestres sera donc aussi important que le contexte domestique pour l’évolution des taux d’intérêt et de la croissance, et le biais accommodant des Banques Centrales devrait contribuer à contenir les tensions obligataires.

DANS UN CONTEXTE DE CROISSANCE ET D’INFLATION MODÉRÉES, LA BCE EN STANDBY

En zone Euro, la croissance devrait rester modérée, autour de 1 % en 2025, avec une consommation privée légèrement positive et des investissements pénalisés jusqu’à présent, mais qui devraient repartir à partir de l’an prochain grâce aux plans de relance. L’inflation autour de 2 % ne justifie pas une baisse des taux de la BCE en territoire accommodant à notre avis, mais la posture restera accommodante.

ET LA FED REPREND LES BAISSES EN SEPTEMBRE

L’économie américaine, qui affiche une certaine résilience au troisième trimestre, devrait évoluer sous son potentiel au second semestre, avec une consommation des ménages et un investissement des entreprises pénalisés par les droits de douane. En 2026, la demande interne, notamment l’investissement des entreprises, devrait profiter des incitations fiscales prévues par la loi de finances pour un montant de 920 milliards de dollars sur la prochaine décennie. Par ailleurs, les données révisées du deuxième trimestre révèlent des investissements dans l’Intelligence Artificielle encore plus importants, et qui masquent un tableau plus mitigé des autres secteurs, notamment dans le résidentiel. Le ralentissement observé depuis le début de l’année des services de loisirs, très sensibles au cycle économique, confirme que la demande interne devrait encore ralentir dans son ensemble pour le reste de l’année. Cette modération serait principalement due à l’augmentation des prix, causée par les droits de douane, qui devrait se poursuivre dans les prochains mois. Pour préserver la consommation, les droits de douane doivent être répercutés avec le juste équilibre entre marges (en baisse) et prix (en hausse), afin que l’inflation ne dépasse pas largement les 3 %. Dans nos prévisions, nous considérons qu’environ deux-tiers des hausses de tarifs douaniers seront répercutés sur les prix.
Autre variable clé pour la consommation : le marché du travail. Certaines données corroborent l’idée que la demande de main-d’oeuvre pourrait diminuer. Par exemple, la croissance salariale des personnes qui changent d’emploi est inférieure à celle des personnes qui restent au même poste, ce qui est contraire à ce que l’on observe sur un marché du travail dynamique. D’autres données suggèrent qu’il s’agit plutôt d’une baisse de l’offre de travail, due à la nouvelle politique migratoire et c’est pour cela que le taux de chômage a été relativement stable.
La vitesse et l’ampleur des baisses de taux de la Fed seront déterminées par les prochaines statistiques : une dégradation rapide du marché du travail accélérerait l’assouplissement, sinon, les baisses seront progressives.

Sources : Macrobond, Ofi Invest Asset Management au 04/09/2025

TAUX D’INTÉRÊT

La Fed sous pression, la France dans l’impasse

GEOFFROY LENOIR
Co-Directeur des gestions OPC
OFI INVEST ASSET MANAGEMENT

Les marchés ont poursuivi sur leur bonne lancée au cours de l’été. Ni les droits de douane, ni les résultats d’entreprises n’ont perturbé les taux ou les marges de crédit. Même les déclarations du président américain, très actif sur la scène internationale, n’ont eu que peu d’impact. Ce qui interpelle davantage, c’est sa volonté d’influencer la politique monétaire de la Réserve fédérale américaine. La question de l’indépendance de la Fed se pose particulièrement depuis qu’il a demandé le renvoi de Lisa Cook, nommée sous Joe Biden. Si la justice validait ce licenciement, une majorité des membres de la Fed pourraient en effet lui être favorables, à l’image des récentes nominations : Michelle Bowman, Christopher Waller, ou Stephen Miran (encore à confirmer). Cela pourrait accélérer la baisse des taux courts, facilitant le refinancement de la dette américaine et affaiblissant le dollar.
Dans ce contexte, le discours du président de la Fed, Jerome Powell, à Jackson Hole a surpris par sa prudence. Il a évoqué les risques pesant sur l’emploi et laissé entrevoir une baisse des taux dès septembre. Pourtant, les anticipations de marché n’ont que peu évolué : une baisse des taux directeurs est attendue en septembre, une autre en décembre, suivie de trois baisses en 2026.

Le taux des Fed Funds passerait ainsi de 4,50 % à environ 3,00 %/3,25 %, un niveau encore jugé trop élevé par Donald Trump, qui surnomme Monsieur Powell « Mister Too Late »⁽¹⁾. Toutefois, ces baisses de taux, qui peuvent paraître souhaitables pour la bonne tenue de l’économie, doivent être relativisées face à une inflation persistante.
Sur la période, la courbe des taux s’est tout de même pentifiée, les taux courts ayant baissé tandis que le 10 ans américain est resté au-dessus de 4,20 %. Malgré cela, nous pensons que le T-Note devrait baisser à moyen terme et que les hausses ponctuelles pourraient être mises à profit pour allonger la duration des portefeuilles.

FRANCE : UN BUDGET DANS L’IMPASSE

La France fait face à une impasse budgétaire, sur fond de changement probable de Premier ministre. L’annonce d’un vote de confiance par François Bayrou le 8 septembre a entraîné un élargissement du spread entre la France et l’Allemagne, passant de 65 à 80 points de base sur la maturité 10 ans. Sauf scénario extrême (comme une démission d’Emmanuel Macron), les prévisions de croissance à l’échelle de la zone Euro ne devraient pas être affectées par la politique française. La BCE devrait ainsi maintenir son taux directeur à 2 % dans les prochains trimestres et le taux allemand à 10 ans, qui évolue autour de 2,75 %, nous semble cohérent avec les fondamentaux. Les mouvements haussiers sur les taux euro pourraient également être exploités tactiquement pour allonger la duration.
Concernant le spread France/Allemagne, son évolution dépendra des différents scénarios. Dans un scénario central de changement de Premier ministre sans dissolution de l’Assemblée nationale, avec un abaissement de la note par Fitch, le spread devrait se maintenir sous les 90 points de base. Une dissolution pourrait le pousser sur des niveaux plus hauts. Le niveau absolu des taux français est important à surveiller également : l’OAT 10 ans approche les 3,60 %, augmentant mécaniquement le coût de la dette. Les évolutions sur le plan politique seront donc à suivre dans les prochaines semaines avec possiblement des opportunités pour les investisseurs qui chercheront du rendement sur les maturités longues.

CRÉDIT : L’ARBRE QUI CACHE LA FORÊT

Le marché du crédit paraît cher malgré des rendements qui restent attractifs (3 % sur le crédit « Investment Grade », 5 % sur le crédit spéculatif à haut rendement « High Yield »). En effet, les spreads sont proches de leurs plus bas sur 20 ans. L’abondance de liquidités explique en grande partie cette résilience. Les résultats des entreprises ont rassuré, mais les incertitudes futures ne semblent pas être reflétées dans les spreads. Nous adoptons donc une posture plus prudente, en réduisant le risque en portefeuille. La classe d’actifs avec des rendements élevés offre toutefois une protection et limite le risque de performance négative sur un horizon à 12 mois. La cherté des spreads est donc masquée par des taux qui restent hauts : c’est l’arbre qui cache la forêt.

ACTIONS

Un été au beau fixe pour les actions US !

ÉRIC TURJEMAN
Co-Directeur des gestions OPC
OFI INVEST ASSET MANAGEMENT

Le marché américain a rattrapé une bonne partie de son retard sur son homologue européen, à la faveur d’une saison de résultats défiant les pronostics les plus optimistes. Alors que le consensus des analystes tablait sur une croissance des bénéfices par action de l’ordre de 5 à 6 % sur 1 an à fin juin 2025, c’est in fine pratiquement le double que les entreprises américaines auront été à même de publier. Certes, les anticipations étaient prudentes dans l’attente des effets des mesures tarifaires sur les comptes de résultats des entreprises. Mais personne ne s’attendait vraiment à ce que les résultats ressortent en hausse de 11 %, tirés par des chiffres d’affaires eux-mêmes en croissance de 7 %, le tout dans un contexte de ralentissement de la croissance économique. Il est vrai que les sociétés technologiques à elles seules contribuent à la moitié de la croissance des résultats des sociétés du S&P 500 au 2^e trimestre 2025. Loin de ralentir, les investissements dans l’Intelligence Artificielle accélèrent de plus belle aux États-Unis, bon nombre d’entreprises ayant à ce titre remonté leurs estimations de dépenses pour 2025. Et les preuves de « monétisation » de ces dépenses ont d’ailleurs été très bien accueillies, comme en témoignent les publications saluées de Microsoft* ou encore d’Alphabet*, soulageant au passage les investisseurs inquiets des montants faramineux déjà investis.

LA BONNE SURPRISE DES RÉSULTATS DES ENTREPRISES AMÉRICAINES

L’effet des tarifs douaniers est jusqu’à présent resté contenu, ce sera une problématique pour le second semestre. Bien que les entreprises aient maintenu les objectifs de croissance pour l’exercice 2025, les barrières douanières et leurs impacts sur les marges et les volumes cristallisent les interrogations. Une fois les stocks de précaution apurés, il faudra batailler pour maintenir les marges à ce niveau record, compte tenu de prix d’achat en hausse sensible. Deux hypothèses seront alors testées : soit les entreprises américaines augmenteront (encore) leurs prix, soit elles devront couper dans les coûts, ce qui pourrait devenir préjudiciable à l’emploi. Dans les deux cas, la consommation des ménages pourrait temporairement souffrir. C’est d’ailleurs le scénario que semble valoriser le marché américain, les secteurs sensibles à la consommation figurant en queue de peloton des performances cette année.

L’EUROPE À LA PEINE

Les performances financières des entreprises européennes ne sont en revanche pas à la hauteur des attentes. La dépréciation du dollar au cours de la période « consomme » la croissance des résultats ce semestre, qui finit à 0. Nous pensons d’ailleurs que 2025 sera une nouvelle année blanche, sans croissance de résultats, comme 2024. Les marchés continuent à parier sur le déploiement des plans européens, notamment allemand, pour insuffler une dynamique à la zone Euro. Entre-temps, le psychodrame français redémarre, et met la pression sur les valeurs financières et domestiques. La contagion devrait rester limitée. Mais nul doute que les investisseurs auront les yeux rivés sur l’écart de taux OAT-Bund dans les prochaines semaines.

LA CHINE REVIENT EN FORCE

La Chine affiche une des meilleures performances boursières mondiale cette année. Le bras de fer entamé avec l’administration américaine sur les tarifs ne semble pas inquiéter les investisseurs. Il est vrai que le pays dispose d’un certain nombre de cartes dans son jeu. La croissance économique est sous pression, mais demeure résiliente. Le gouvernement pilote un savant dosage de politique budgétaire proactive via des plans de relance ciblés, et d’assouplissement monétaire. Le pays cherche en parallèle à renforcer son influence dans la zone, aidé par le choc provoqué par Donald Trump et ses mesures tarifaires sur l’ensemble du continent asiatique. De là à imaginer que la Chine pourrait sortir grand vainqueur de cet épisode, il n’y a qu’un pas…
Manifestement, les investisseurs, échaudés par les protections perdues mises en place en amont de risques politiques, géopolitiques, sanitaires, climatiques… ont décidé de ne plus intégrer de prime de risque dans l’évaluation des marchés actions et ne prennent désormais plus en compte que le niveau de bénéfices des sociétés et le niveau des taux d’intérêt. Dans ce contexte, nous ne voyons pas à court terme un fort potentiel pour les marchés et nous maintenons donc notre neutralité en privilégiant cependant les actions chinoises pour les raisons évoquées.

ÉMERGENTS

Plenum d’octobre : confirmation attendue du virage pro-business en Chine

JEAN-MARIE MERCADAL
Directeur Général
SYNCICAP ASSET MANAGEMENT

Les conclusions du Politburo de cet été confirment la nouvelle orientation pro-business du gouvernement. Le 15^e plan quinquennal, qui sera discuté lors du plénum d’octobre, devrait confirmer ce virage et donner des indications sur les enjeux majeurs de la Chine.

L’ANNÉE 2025 EST PLUTÔT ENCOURAGEANTE JUSQU’À PRÉSENT EN CHINE

La croissance du premier semestre a été satisfaisante et le pays est sur une bonne trajectoire pour atteindre son objectif annuel de l’ordre de 5 %. Par ailleurs, les investisseurs internationaux reviennent progressivement vers les actions chinoises et les performances récentes devraient entretenir cette tendance : l’indice MSCI China All Shares a ainsi progressé cette année de 27 % en dollars (+13 % en euros).
L’image des entreprises chinoises est en effet en train de changer. La révélation Deepseek⁽²⁾ en début d’année a frappé les esprits et fait prendre conscience qu’au cours des 5/10 dernières années, la Chine a profondément changé, pour le meilleur : le pays est ainsi devenu l’un des pays les plus compétitifs en termes de qualité/ prix dans pratiquement tous les secteurs industriels et un leader mondial dans plusieurs domaines (robotique, robots humanoïdes, véhicules électriques, biotech, solaire, drones…).

Les investisseurs commencent à le comprendre et les valorisations boursières, plutôt basses dans l’ensemble, devraient entretenir cette tendance positive. Avec un PER 2025 de près de 13, les actions chinoises semblent en effet assez décotées par rapport aux actions américaines, résultat d’une prime de risque politique justifiée durant la période des années 2020/2021, marquées par une vague réglementaire qui avait fortement pesé sur le moral des entrepreneurs.

LE GOUVERNEMENT A PRIS UN VIRAGE SALUTAIRE EN FAVEUR DES ENTREPRISES

À plus long terme cependant, le pays a quelques défis importants à relever. C’est dans ce contexte que les conclusions du prochain plénum d’octobre sont très attendues. Nous voyons quatre défis majeurs :

• Gérer les surcapacités. La Chine est depuis longtemps confrontée à une surcapacité industrielle, en particulier dans les industries lourdes comme l’acier et le charbon, mais aussi dans l’industrie automobile… Cette surcapacité inquiète les autres pays, particulièrement l’Europe car les biens chinois seront compétitifs, même avec des droits de douane.
• Relancer la natalité… Le nombre de naissances a été divisé par 2 en près de 10 ans, passant de près de 15 millions à 8 millions par an actuellement. Le syndrome d’être vieux avant d’avoir atteint la prospérité commune existe donc. D’ores et déjà, des allocations pour les enfants jusqu’à 3 ans ont été décidées (environ 500 USD). Certaines villes adoptent la semaine de 45 heures de travail… Un plan ambitieux complet est attendu.
• Stimuler la consommation domestique. C’est le volet le plus important pour sortir de la dépendance excessive aux exportations et créer un grand marché intérieur capable d’absorber les biens et les technologies les plus avancés que le pays produit. Il y a un énorme potentiel et l’épargne des ménages est très abondante. Les montants placés sur les comptes à terme atteignent des records alors que les taux d’intérêt baissent, ce qui illustre le manque de confiance actuel. Il va donc falloir que de nouvelles mesures soient prises pour stabiliser d’abord le marché immobilier, puis créer un système de financement des retraites pérenne (en introduisant un volet par capitalisation), renforcer les filets de protection sociale… La remontée de la Bourse est de ce point de vue bienvenue et bien accueillie par les autorités.
• Réformer des entreprises d’État pour les rendre plus compétitives et moins bureaucratiques.

En fin de compte, nous attendons de ce 15^e plan quinquennal une direction claire vers une Chine probusiness, pro-innovation, pro-secteur privé et moins dogmatique. Dans ces conditions, la Bourse chinoise pourrait progresser encore davantage, avec un potentiel de revalorisation significatif.

LE CHIFFRE DU MOIS

290 000

C’est le nombre de robots industriels installés en Chine en 2024, en augmentation de 5 %, alors qu’une baisse de 7 % et 9 % est constatée au Japon et aux États-Unis. La Chine représente 54 % du volume de robots dans le monde.

ÉVOLUTION DES INDICES S&P 500 ET MSCI CHINA ALL SHARES (en USD)

Source : Bloomberg, au 01/09/2025

Achevée de rédiger le 09/09/2025