PERSPECTIVES
MARCHÉS ET ALLOCATION
L’analyse mensuelle de nos experts
Notre scénario central
Directeur Général Délégué,
Directeur des gestions
OFI INVEST ASSET MANAGEMENT
Fed : 1 - Trump : 0
Après 9 mois de statu quo, la Réserve fédérale américaine (Fed) a baissé ses taux directeurs d’un quart de point comme anticipé. Elle acte ainsi le ralentissement économique illustré par la faiblesse de l’emploi notamment, ainsi que la modeste progression de l’inflation, due aux hausses de tarifs douaniers, sans doute temporaire. Malgré les coups de boutoir de Donald Trump contre l’indépendance de l’institution, la nomination de Stephen Miran comme gouverneur, la Fed s’est contentée d’une baisse modérée, contrairement à ce que souhaitait le président. Dans la même lignée, la Cour suprême a suspendu le limogeage de la gouverneure Lisa Cook. La Fed devrait poursuivre graduellement ses baisses de taux d’environ 1 % d’ici la fin de l’année prochaine, accompagnant le ralentissement économique. Les atteintes à son indépendance restent un facteur à surveiller, en particulier début 2026.
Côté européen, la Banque Centrale Européenne (BCE) a passé son tour et le plancher du cycle de baisse de taux d’intérêt semble être atteint.
La croissance se maintient modestement et devrait reprendre légèrement en 2026 sous l’effet des différents plans de soutien et de relance. La faiblesse de l’inflation, un ralentissement plus fort de la croissance due à la vigueur de la devise ou aux tarifs douaniers pourraient la pousser à une baisse supplémentaire.
La France continue d’animer l’actualité avec son instabilité politique et les incertitudes au sujet du vote du budget et de la réduction du déficit. L’agence de notation Fitch a d’ailleurs acté ces difficultés en dégradant la note de la dette à A+, comme nous l’évoquions depuis plusieurs mois, probablement suivie par les autres agences dans les mois qui viennent. L’écart de taux avec l’Allemagne n’a que peu réagi, ce mouvement étant largement anticipé par le marché. Au-delà d’un peu de volatilité, seul un scénario surprise, comme une démission présidentielle, nous paraitrait de nature à provoquer un fort écartement du spread. La trajectoire des déficits, et donc de l’endettement à long terme, ne nous parait pas soutenable et devra être corrigée, de préférence par la raison que sous la pression.
Les taux souverains allemands continuent d’offrir un portage intéressant autour de 2,75 %, mais sans potentiel de baisse de notre point de vue. Nous optons donc pour la neutralité. Outre-Atlantique, nous sommes modestement surpondérés sur le taux 10 ans américain qui pourrait selon nous bénéficier du cycle de baisse de la Fed. Côté crédit, nous sommes plus prudents, compte tenu de la cherté des spreads de crédit et en relatif des rendements souverains, en particulier de la France.
La performance solide des marchés actions depuis le début de l’année nous conduit à conserver notre position de neutralité. Toute baisse des marchés nous paraissant devoir être mise à profit pour se repositionner, en particulier dans l’attente de la valorisation dans les cours des bénéfices attendus pour 2026.
NOS VUES AU 07/10/2025
Malgré le contexte politique et géopolitique toujours chargé, la volatilité sur les taux a encore baissé au cours du mois de septembre. Compte tenu des fondamentaux, les curseurs sur les taux souverains nous semblent toujours appropriés. Nous préférons rester investis en zone Euro sur les pays offrant du portage. Nous gardons une légère surpondération sur les taux américains qui pourraient bénéficier des baisses de taux à venir de la Réserve fédérale américaine et d’une inflation stable. Sur le crédit, nous baissons d’un cran le curseur pour l’« Investment Grade » et le crédit spéculatif à haut rendement (« High Yield ») considérant que si le portage est toujours présent, les niveaux de spreads sont trop serrés. Nous recommandons donc d’être particulièrement sélectifs au sein de la classe d’actifs.
La Fed a donc amorcé un cycle de baisse des taux qui vise à soutenir l’emploi et la croissance américaine. Dans ce contexte, le S&P 500 réalise un cinquième mois consécutif de hausse porté par l’IA et les « Magnificent 7 »(1), le reste de la cote restant moins dynamique. Si le momentum est toujours positif, nous considérons que les actions américaines sont chères avec des multiples de l’ordre de 23 fois les bénéfices. En Europe, la conjoncture n’est pas particulièrement porteuse pour les entreprises mais les perspectives 2026 s’améliorent avec des valorisations toujours relativement moins chères qu’aux États- Unis à 14 fois les bénéfices. Nous maintenons les curseurs à la neutralité sur les actions américaines et européennes, dans l’attente d’un repli tactique pour redevenir positifs. Nous gardons une préférence pour le Japon qui pourrait être favorisé par une dynamique fiscale. Côté Chine, nous restons surpondérés et surveillerons notamment le plénum du Parti communiste chinois du 20 au 23 octobre.
Nous adoptons une position neutre sur la parité euro-dollar. Bien que la tendance générale suggère que le dollar devrait rester au mieux stable face à l’euro à moyen terme, au-delà des fondamentaux, d’autres facteurs pourraient influencer les mouvements à court terme. Parmi eux, la position déjà très vendeuse sur la devise, qui pourrait favoriser un retournement de marché, au moins de manière tactique.
Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.
Macroéconomie
L’économie américaine teste sa résilience
Directrice de la Recherche
Macroéconomique et Stratégie
OFI INVEST ASSET MANAGEMENT
Le troisième trimestre devrait encore une fois afficher une croissance supérieure à 3 % aux États-Unis. Une partie de cette croissance proviendra du commerce extérieur, grâce à la baisse des importations. Néanmoins, la demande interne devrait être encore dynamique au troisième trimestre, comme le suggèrent les indicateurs avancés, tels que les commandes de biens durables pour l’investissement des entreprises ou encore les ventes au détail pour la consommation privée.
Or, nous pensons toujours qu’un ralentissement est probable dans les prochains mois, car la consommation devrait être pénalisée par les droits de douane et une politique migratoire plus stricte. De plus, la perception qu’il est de plus en plus difficile de trouver un emploi ne cesse d’augmenter, notamment dans un contexte d’offre moins abondante, ce qui corrobore l’anticipation d’une consommation qui ralentirait. Cela est particulièrement vrai pour les ménages les moins aisés, dont la dynamique salariale progresse moins rapidement que pour les autres et qui sont davantage touchés par les effets combinés de la loi de finances adoptée cet été (OBBBA(2)) et des tarifs douaniers, comme le montrent les études du CBO (Congressional Budget Office) ou de Yale.
Toutefois, les deux premiers quintiles de revenus ne représentent qu’environ 20 % de la consommation totale (voir le graphique). Tant que l’inflation due aux droits de douane restera temporaire et relativement contenue, et en partie compensée par la désinflation dans le secteur du logement, le revenu réel disponible et donc la consommation devraient globalement se maintenir.
L’INCERTITUDE COMMERCIALE DEVRAIT SE DISSIPER
Les fondamentaux de la plupart des entreprises demeurent solides et le recul du contexte d’incertitude commerciale pourrait restaurer la visibilité nécessaire aux entreprises pour relancer les embauches et les investissements. Cette dynamique serait également soutenue par les mesures contenues dans la loi de finances adoptée cet été (OBBBA), qui entreront en vigueur l’an prochain : plus de 900 milliards de dollars sont alloués aux entreprises, dont la moitié destinée au secteur manufacturier. L’assouplissement de la politique monétaire et la déréglementation à venir devraient faire le reste pour stimuler la croissance au cours des prochains trimestres.
Bien qu’il n’y ait pas de signaux d’alerte rouge provenant des données à haute fréquence du marché de l’emploi américain (en particulier les nouvelles inscriptions au chômage), celui-ci est incontestablement plus fragile et mérite au moins d’élargir l’intervalle de confiance des prévisions. La lecture est également compliquée par les statistiques non publiées en raison de la fermeture temporaire du gouvernement fédéral(3). Cela devrait inciter la Fed à baisser les taux directeurs, encore deux fois d’ici la fin de l’année, selon nous.
MAIS PAS L’INCERTITUDE POLITIQUE EN FRANCE
En France, la démission du Premier ministre Sébastien Lecornu, qui avait promis de faire baisser le déficit sous les 5 % du PIB en 2026, réduit les chances d’adoption d’un budget d’ici la fin de l’année. À court terme, il est difficile de penser que l’attention des marchés se détournera de la France. En termes de notation souveraine, Standard & Poor’s devrait rejoindre Fitch (A+) au plus tard début 2026, et Moody’s (Aa3) devrait au minimum abaisser les perspectives de stables à négatives, mais l’écart de taux avec l’Allemagne reflète déjà une notation simple A. La situation politique continue de peser sur le moral des agents économiques français et de creuser l’écart avec les enquêtes conjoncturelles en Allemagne, qui sont tirées par les attentes placées dans le plan de relance à venir.
Toutefois, cette année l’économie européenne s’est montrée plus résiliente que ne le laissaient entendre les enquêtes, soutenue au niveau sectoriel par quelques branches et, au niveau pays notamment par les deux économies ibériques. Sans changement majeur, nous pensons que la croissance devrait se poursuivre dans cette tendance pour le reste de l’année, puis une moindre incertitude commerciale et les plans de relance devraient soutenir l’économie en 2026. La désinflation est accomplie et, avec des taux à la neutralité (2 %), la BCE a intérêt, selon nous, à les maintenir inchangés et à garder une marge de manoeuvre en cas de besoin.
TAUX D’INTÉRÊT
Le temps de l’hivernation pour les faucons de la Fed
Co-Directeur des gestions OPC
OFI INVEST ASSET MANAGEMENT
Septembre a marqué un tournant sur le front monétaire. La Réserve fédérale américaine a abaissé son taux directeur de 25 points de base à 4,25 %, amorçant une nouvelle phase de détente après neuf mois de statu quo. Ce mouvement, motivé par un ralentissement du marché de l’emploi a été bien accueilli par les marchés malgré une inflation toujours persistante. Nous estimons que la Fed devrait baisser ses taux encore 4 fois environ d’ici la fin de l’année prochaine. Les interrogations sur l’indépendance de la Fed ont été au coeur des débats et continueront à faire parler avec les changements de gouverneurs à venir en début d’année. En ce qui concerne les taux longs, le taux 10 ans américain a légèrement baissé en septembre atteignant la zone des 4,15 %. Une zone qui reste intéressante selon nous pour maintenir une légère surpondération compte-tenu des orientations de la Fed et de l’inflation. En zone Euro, la BCE maintient son taux directeur à 2 %. Avec une inflation qui semble sous contrôle, nous estimons que la BCE n’a pas besoin d’en faire plus pour le moment en attendant de voir si le plan de relance en Allemagne porte ses fruits pour la croissance.
Un taux Bund autour de 2,70 %/2,75 % nous parait très bien valorisé avec des risques symétriques à la hausse ou à la baisse pour les prochains mois. Un taux légèrement plus haut (vers 3 %) resterait en ligne avec nos hypothèses de long terme et ne remettrait pas en cause notre vue sur les taux européens. Au contraire, toutes choses égales par ailleurs, cela constituerait une zone de renforcement…
DETTES SOUVERAINES ET AGENCES DE NOTATIONS
…En effet, si le potentiel d’appréciation des obligations souveraines semble limité, elles offrent du portage pour les investisseurs qui peuvent supporter de la volatilité à court ou moyen terme. La France continue de faire parler d’elle. L’incertitude politique et budgétaire apparaît comme préoccupante, ce qui a conduit à une dégradation de sa notation par les agences de notation Fitch (à A+ Stable) et DBRS(4) (à AA Stable). Dans le même temps, l’Espagne, le Portugal et l’Italie ont vu leurs notes relevées, les agences saluant leur discipline budgétaire.
Malgré ces annonces, les spreads ont peu bougé sur le mois. Le marché avait déjà intégré ces évolutions, souvent considérées comme « en retard » par rapport aux fondamentaux. Dit autrement, les investisseurs avaient anticipé les bonnes nouvelles des pays périphériques et les difficultés françaises. Pour juger de la confiance des investisseurs, nous surveillerons les émissions de dettes à venir même si l’activité des derniers mois de l’année devrait être moins chargée. Le marché se tourne déjà vers 2026 et un mois de janvier traditionnellement très actif. L’offre nette attendue en zone Euro sera historiquement élevée, notamment en Allemagne, qui augmentera significativement son volume de dette. En attendant, une accalmie temporaire pourrait offrir un soutien technique aux marchés.
LES OBLIGATIONS DU SECTEUR PRIVÉ TOUJOURS TRÈS PRISÉES
Sur le marché du crédit, septembre a été marqué par de nouveaux resserrements de spreads. Les obligations financières, notamment les titres subordonnés, ont surperformé les émissions « corporate », tandis que les secteurs défensifs ont légèrement sous-performé. De même, les notations BB/B rattrapent les notations simple A et les écarts de spreads atteignent des niveaux historiquement bas. Dans ce contexte, nous maintenons une approche prudente sur les spreads et nous continuons d’ajuster la couverture des portefeuilles avec une démarche conservatrice sur certains secteurs. La sélectivité reste donc de mise.
C’est le montant des émissions brutes attendues en 2026 par les 10 principaux pays de la zone Euro. Un chiffre en hausse de 84 milliards d’euros par rapport à 2025 (source Morgan Stanley, 26/09/2025).
| INDICES OBLIGATAIRES COUPONS RÉINVESTIS | SEPTEMBRE 2025 | YTD |
|---|---|---|
| JPM Emu | 0,45 % | 0,42 % |
| Bloomberg Barclays Euro Aggregate Corp | 0,39 % | 2,76 % |
| Bloomberg Barclays Pan European High Yield en euro | 0,42 % | 4,17 % |
ACTIONS
« Never say never »(5)
Co-Directeur des gestions OPC
OFI INVEST ASSET MANAGEMENT
La Réserve fédérale américaine vient à son tour d’entrer dans la danse. Le début de faiblesse constaté sur le marché de l’emploi américain aura finalement eu raison de la détermination de Jerome Powell. Les marchés anticipent dès à présent que ce mouvement n’est que le premier d’une nouvelle série de baisses, qui viendra supporter la croissance économique américaine, et la capacité bénéficiaire de ses entreprises.
Selon un sondage de Bank of America, 58 % des investisseurs pensent que les actions mondiales sont sur-évaluées en ce moment. En tête, le marché américain, qui se targue de traiter à plus de 20 % de prime au-dessus de sa moyenne historique et continue de combler son retard de performance annuelle vis-à-vis des autres places boursières mondiales, toujours propulsé par les valeurs liées à la technologie, et plus particulièrement celles teintées d’une forte connotation Intelligence Artificielle. Les entreprises américaines sont de plus en plus rentables, et se comparent très favorablement à leurs consoeurs européennes. Elles continuent à afficher des taux de croissance des bénéfices supérieurs à tout ce que l’on peut connaître sur les marchés développés. À plus de 23 fois les bénéfices des 12 prochains mois, les marchés américains ne sont pas bon marché.
D’autant plus qu’ils restent déséquilibrés selon les secteurs en termes de performance. L’hypertrophie du secteur technologique se poursuit, alimentée maintenant par des opérations « incestueuses »… Nvidia* se propose d’investir 100 milliards de dollars dans Open AI* afin de permettre à celui-ci de construire des datacenters équipés de puces… Nvidia*. Mais, pour l’instant, le marché n’en a cure. Les projets sont colossaux et promettent des années de visibilité sur les investissements des « hyperscalers »(6). Quant à la rentabilité de ceux-ci, on verra plus tard…
DES PERFORMANCES EN TROMPE L’OEIL
Retraitées des « Magnificent 7 »(7), les performances économiques et financières de « corporate america »(8) restent ternes. Il en va ainsi de l’économie américaine qui, sans investissements en IA, aurait affiché une santé bien moins insolente. Le S&P 493 (S&P 500 sans les « Magnificent 7 ») se paye maintenant plus de 20 fois les résultats, pour une croissance annoncée des bénéfices proche de 5 %. Il n’y a clairement plus de place à de l’expansion de multiples aux États-Unis, selon nous. La croissance des résultats va devoir accélérer d’ici la fin de l’année pour offrir au marché américain l’opportunité de poursuivre sa hausse. Depuis début août, les données économiques se dégradent en Europe, et plus particulièrement en Allemagne. Le sentiment des industriels s’est détérioré en septembre, sur fond d’accord commercial pénalisant signé avec les États-Unis. Les annonces de plans de restructuration s’accumulent, à l’image de l’équipementier Bosch* et de ses 13 000 suppressions de postes. Les marchés gardent cependant à l’esprit que la dynamique budgétaire allemande devrait sous peu jouer son rôle de support à la demande domestique. L’amélioration des conditions financières dans la zone Euro est également de bon augure pour les anticipations de croissance en 2026. À 14 fois les résultats, il n’y a plus de décote de valorisation en zone Euro. La croissance des résultats y sera encore décevante cette année, mais devrait se redresser sensiblement l’année prochaine d’après nos anticipations.
Nous restons neutres sur les actions américaines et européennes. Nous pensons que les valorisations sont pleines, et que les perspectives d’amélioration des résultats d’ici la fin de l’année sont modestes. Par ailleurs, après le très beau parcours haussier de ces dernières semaines, nous pourrions revenir à une opinion plus positive sur tout repli tactique de marché. Nous restons plus positifs sur le Japon qui devrait bénéficier de perspectives d’expansion fiscale à la suite des élections anticipées, ainsi que d’une robuste croissance nominale. Enfin, la Chine demeure bien représentée dans nos allocations. La forte accélération des investissements en nouvelles technologies fait émerger un grand nombre d’acteurs de premier plan, qui seront à même de rivaliser à terme avec les pairs américains.
C’est ce que propose d’investir Nvidia* dans un partenariat stratégique avec Open AI*. Ce rapprochement vise à construire des datacenters avec une première phase de déploiement prévue fin 2026.
| INDICES ACTIONS DIVIDENDES NETS RÉINVESTIS EN DEVISES LOCALES | SEPTEMBRE 2025 | YTD |
|---|---|---|
| CAC 40 | 2,62 % | 9,47 % |
| EuroStoxx | 2,79 % | 18,08 % |
| S&P 500 en dollars | 3,61 % | 14,50 % |
| MSCI AC World en dollars | 3,62 % | 18,44 % |
ÉMERGENTS
Que faire après la forte hausse des actions chinoises ?
Directeur Général
SYNCICAP ASSET MANAGEMENT
Après plusieurs années décevantes, les actions chinoises ont gagné près de 25 % en 2024 et plus de 30 % depuis le début de l’année (+ 15 % en euros)… Comment expliquer ce redressement spectaculaire et quelle stratégie adopter désormais ?
Cette année, la progression des actions chinoises apparaît plus pérenne que celles observées ces dernières années, qui étaient marquées par des envolées spectaculaires de quelques semaines en anticipation de décisions politiques de soutien économique, suivies par de longues phases de stagnation ou de repli. À notre avis, trois raisons principales expliquent cette configuration positive :
1 - Nous assistons à une revalorisation générale du marché sous l’effet d’une double prise de conscience : baisse de la prime de risque politique après que le Président Xi Jinping a reçu les principaux chefs d’entreprises emblématiques chinois en début d’année, marquant ainsi un revirement complet de posture par rapport à la vague réglementaire de 2021. Par ailleurs, l’émergence spectaculaire de sociétés chinoises de pointe (Deepseek* dans l’IA, robotique, véhicules électriques...) a fait prendre conscience au monde entier de la qualité et de la compétitivité des produits chinois.
2 - Les flux d’investissement reviennent : les investisseurs internationaux, étaient largement sous-pondérés en actions chinoises ces dernières années. Ils ne peuvent plus se le permettre et la « peur de rater » la hausse alimente la tendance. Il reste encore du potentiel puisque les dernières statistiques montrent toujours une sous-pondération globale de ce marché, même si elle s’est réduite. Les investisseurs institutionnels domestiques chinois ont également été incités à acheter ces derniers mois, pour deux raisons principales. Tout d’abord, ils commencent à préparer la mise en place de fonds de pension pour financer les retraites alors que le régime actuel, basé sur un système de répartition, sera en grand danger d’ici une dizaine d’années en raison de la détérioration très rapide du taux de natalité dans le pays : le nombre d’enfants par femme en Chine est ainsi passé en 5 ans de près de 1,8 à 1 actuellement ! Par ailleurs, la Bourse chinoise semble être devenue une sorte de levier pour redonner confiance aux consommateurs, très affectés par la baisse de l’immobilier, et tenter de relancer la consommation domestique, l’un des objectifs du gouvernement. Rappelons que l’épargne des ménages chinois est très abondante, à près de 110 % du PIB, dont 70 % en comptes à termes dont les rémunérations baissent et tournent autour de seulement 1 % actuellement. Il y a donc une réserve très importante d’investissements potentiels en actions, alors que la hausse de la bourse commence à faire la une des journaux à nouveau.
3 - La reprise boursière est enfin soutenue par une amélioration des fondamentaux et des bénéfices des entreprises. Les résultats des entreprises onshore et offshore (cotées en Chine et à Hong Kong) ont progressé de respectivement 3 % et 6 % au 1er semestre. Les dernières révisions ont été plutôt orientées à la hausse, particulièrement dans le domaine des technologies et de l’IA. Globalement, les bénéfices devraient progresser de 15 % et 8 % cette année et 12 % et 11 % l’année prochaine.
ACHETER SUR REPLI
Nous pensons qu’il convient d’adopter une stratégie « d’achat sur repli ». La Chine n’a pas encore réglé, loin de là, tous ses problèmes de fond avec une déflation latente liée à la crise immobilière et des surcapacités industrielles très importantes qui sont de nature à exacerber des baisses de prix, même si le gouvernement essaye de réguler ce problème par sa politique « anti-involution »(9). Cela est de nature à provoquer quelques phases de volatilité. De plus, à court terme, certains signes de « surchauffe » technique se manifestent. Mais à plus long terme, il nous semble que le mouvement de rattrapage des actions chinoises n’est pas achevé et un potentiel de l’ordre de 30 % à horizon 12/18 mois nous paraît possible.
C’est la performance de l’indice Hang Seng tech en 2025. Les investisseurs achètent la stratégie gouvernementale de « self-reliance » de la Chine dans le secteur technologique. L’indice est encore à 50 % de ses plus hauts de 2021.
DOMINATION DE LA CHINE DANS LE DOMAINE DES TERRES RARES :
un outil de négociation important avec les Américains. Ce n’est pas le seul…
Achevée de rédiger le 07/10/2025
Breakeven inflation : différence de rendement entre une obligation classique (taux nominal) et son équivalente indexée sur l’inflation (taux réel).
Crédit « Investment Grade »/ « High Yield » : les obligations « Investment Grade » qualifient des obligations émises par les emprunteurs les mieux notés par les agences de notation. Selon le classement de Standard & Poor’s ou Fitch, leurs notes vont de AAA à BBB-. Les obligations spéculatives « High Yield » (haut rendement) ont une note de crédit (de BB+ à D selon Standard & Poor’s et Fitch) plus faible que les obligations « Investment Grade » en raison de la santé financière plus fragile de leurs émetteurs selon les analyses des agences de notation. Elles sont donc considérées comme plus risquées par les agences de notation et offrent en contrepartie des rendements plus élevés.
Duration : durée de vie moyenne pondérée d’une obligation ou d’un portefeuille d’obligations exprimée en années.
Inflation : perte du pouvoir d’achat de la monnaie qui se traduit par une augmentation générale et durable des prix.
PER : Price Earning Ratio. Indicateur d’analyse boursière : ratio de cours divisé par le bénéfice.
Portage : consiste à conserver des titres obligataires en portefeuille pour profiter de leur rendement, éventuellement jusqu’à leur échéance.
Risque crédit : en gestion obligataire, c’est le risque que l’émetteur d’une obligation ne puisse pas rembourser le principal ou les intérêts dus aux investisseurs.
Sensibilité : la sensibilité obligataire est une mesure qui indique comment le prix d’une obligation réagit aux variations des taux d’intérêt.
Spread : écart de taux.
Volatilité : calcul des amplitudes des variations du cours d’un actif financier. Plus la volatilité est élevée, plus l’investissement sera considéré comme risqué.
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