PERSPECTIVES

Notre scénario central

ÉRIC BERTRAND
Directeur Général Délégué,
Directeur des gestions
OFI INVEST ASSET MANAGEMENT

En avril, tarifs sur le fil, en mai, fais le budget qui te plaît

Après la séquence des tarifs douaniers, Donald Trump déploie une autre promesse phare de sa campagne : des reconductions et des nouvelles baisses d’impôts. Alors que la confusion et l’incertitude règnent encore autour de l’établissement des tarifs avec ses partenaires commerciaux, la Maison Blanche annonce un projet de budget faisant la part belle aux baisses d’impôts, partiellement financées par des tarifs non encore signés et par les économies du DOGE⁽¹⁾ qui vient de perdre son leader charismatique, Elon Musk… Ce budget conduit au mieux à un maintien d’un fort déficit public (autour de 6,5 % du PIB en l’état) et à la perte du dernier AAA de la dette américaine chez les trois agences de notation.

Le sujet du financement de la dette américaine, ainsi que celui du niveau du dollar, revient sur le devant de la scène à l’heure où, au Japon, les mouvements sur la partie longue de la courbe des taux inquiètent les investisseurs. Le niveau des taux longs américains, source d’inquiétude comme force de rappel, sera important à surveiller dans les prochains mois.

Dans ce contexte de faible visibilité, la Réserve fédérale américaine est en mode « Wait and See »⁽²⁾ et ne devrait pas bouger sa politique monétaire avant la fin de l’année. Elle doit répondre à des tendances contradictoires : une inflation plus élevée, mais temporaire, une croissance résiliente soutenue par de futures baisses d’impôts mais des inquiétudes sur l’impact à terme de l’environnement actuel.

La BCE, après avoir baissé ses taux à 2 %, devrait faire une pause avant de voir si une nouvelle baisse serait nécessaire au vu des signatures d’accords sur les tarifs à venir.

Sur les taux longs, nous profiterons des tensions sur les taux américains pour repondérer la classe d’actifs à partir de 4,50 %. Nous sommes neutres sur les courbes européennes, qui nous paraissent correctement anticiper notre scénario.

Nous continuons d’apprécier les actifs crédit, en particulier le crédit spéculatif à haut rendement, source de portage. Toute tension pouvant être mise à profit pour renforcer les positions.

Les marchés actions ont nettement rebondi de part et d’autre de l’Atlantique, semblant voir des signes positifs dans l’ouverture de négociations sur les tarifs et dans les chiffres de croissance « modérément au ralentissement ». Après avoir profité du rebond sur les indices américains pour alléger nos positions, nous prenons également nos profits sur les marchés européens en passant neutre. En effet, deux forces s’opposent sur les marchés dorénavant : une inquiétude sur la trajectoire de croissance et des marges, compte tenu de l’incertitude actuelle sur les tarifs face à des chiffres résilients d’économies, et des baisses d’impôts à venir. La volatilité devrait donc rester de mise et permettre de se positionner de façon contrariante dans les prochaines semaines.

NOS VUES AU 05/06/2025

Les allers-retours de Donald Trump sur les tarifs douaniers continuent d’alimenter la volatilité sur les marchés obligataires. Si le pic de volatilité semble derrière nous, le rebond du mois de mai appelle à la prudence. Sur les marchés de taux, nous affichons une neutralité sur les taux euro et préférons dorénavant avoir un biais positif sur les taux américains. En effet, si la Réserve fédérale américaine (Fed) maintient ses taux directeurs stables pour le moment, le niveau de 4,5 % sur le Treasury Note intègre selon nous une partie des risques sur la dette américaine. Nous n’excluons pas que les taux se tendent plus dans les prochaines semaines toutefois, selon nous, cela offrirait de nouvelles opportunités d’achats. En Europe et au Japon également, ce sont les taux longs qui se sont particulièrement tendus. Nous profitons de ses mouvements pour rallonger nos expositions en maturités vers le 30 ans. Côté crédit, nous considérons que le portage reste attractif mais nous préférons afficher une neutralité sur le segment « Investment Grade » et abaisser le curseur sur le crédit spéculatif à Haut Rendement (« High Yield »).

Le rebond des marchés actions depuis les points bas est impressionnant, alors même qu’aucun accord commercial en bonne et due forme n’a été signé à ce stade. Les publications de résultats se sont déroulées conformément aux attentes et n’ont pas révélé de points de crispation particuliers. Pour autant, peu d’entreprises sont aujourd’hui capables de dire avec certitude quel sera l’impact des tarifs douaniers à venir sur leurs volumes d’activités. Les prévisions seront sans doute ajustées lors de la publication des chiffres semestriels. Face à des valorisations devenues plus généreuses, nous décidons donc de neutraliser notre exposition aux actions européennes.

L’euro-dollar a nettement bénéficié du changement soudain de paradigme budgétaire en Allemagne puis de paradigme commercial aux États-Unis. Nous maintenons une position neutre sur la parité. Premièrement, les anticipations de politique monétaire sont assez bien évaluées des deux côtés de l’Atlantique. Deuxièmement, les bonnes nouvelles macroéconomiques en provenance de la zone Euro, avec les plans de relance, sont contrebalancées par l’incertitude de l’issue des négociations tarifaires. Troisièmement, la politique du président Donald Trump crée une prime de risque sur les actifs libellés en dollar, ce qui limite les bénéfices du dollar malgré le niveau élevé d’incertitude.

Macroéconomie

LES « DEALS »⁽³⁾ MANQUENT

OMBRETTA SIGNORI
Directrice de la Recherche
Macroéconomique et Stratégie
OFI INVEST ASSET MANAGEMENT

ENTRE INCERTITUDE SUR LA POLITIQUE COMMERCIALE...

L’incertitude sur l’atterrissage de la politique commerciale américaine bat toujours son plein. En plus de la trêve de 90 jours sur les tarifs douaniers réciproques entre les États-Unis et la Chine, et de la menace de Donald Trump d’imposer 50 % de droits de douane à la zone Euro, voilà que la justice américaine s’en mêle. Au-delà des négociations toujours en cours, le Tribunal du commerce international américain a d’abord suspendu les droits de douane réciproques (pas ceux concernant l’acier, l’aluminium et les voitures), déclarant illégale l’utilisation de la loi d’état d’urgence. Cette décision a été ensuite suspendue par la cour d’appel, et finalement les droits de douane réciproques restent en place dans l’attente de la décision de la Cour suprême. Dans tous les cas, l’administration américaine dispose de voies légales alternatives pour appliquer les droits de douane réciproques généralisés⁽⁴⁾. Mais ce climat d’incertitude pourrait particulièrement ralentir les décisions d’investissement des entreprises américaines (et internationales) dans les prochains mois.

... ET MANQUE DE CONSOLIDATION BUDGÉTAIRE

La politique tarifaire est un outil clé pour Donald Trump, tant dans le cadre de ses négociations que pour réduire le déficit commercial et financer son programme fiscal. La proposition de réconciliation votée à la Chambre est passée au Senat. Cette loi de réconciliation, qui devrait s’achever cet été, doit permettre de prolonger et étendre les réductions d’impôts mises en place en 2017 (« Tax cuts and jobs act »⁽⁵⁾) et de relever le plafond de la dette avant la date butoir. Dans notre scénario central de protectionnisme large (10 % de droits de douane réciproques pour tous et 60 % pour la Chine), les recettes douanières devraient s’élever à 2 000/2 500 milliards de dollars sur dix ans, un montant insuffisant pour garantir une amélioration du déficit public, qui devrait se situer entre 6 % et 6,5 % du PIB dans les prochaines années.

LA FED EST DANS L’ATTENTE

L’inflation totale américaine a baissé à 2,3 % sur un an en avril, tandis que l’inflation sous-jacente est restée stable à 2,8 %. Ces chiffres indiquent que l’inflation des services était en train de se modérer et que, sans protectionnisme, les États-Unis étaient bien dans la dernière ligne droite pour atteindre leur cible d’inflation. Les prix au détail de certains produits ont déjà augmenté en raison des hausses tarifaires. Il est toutefois encore trop tôt pour l’observer au niveau agrégé étant donné que les entreprises ont énormément stocké avant la mise en place des tarifs, et que les biens à forte teneur en importations chinoises enregistraient une déflation au cours de la période récente. Il faudra probablement encore attendre entre 1 et 3 mois pour voir les effets des tarifs se matérialiser, et l’incertitude concernant les négociations en cours pourrait également retarder l’impact. Une de fois de plus, la Réserve fédérale américaine (Fed) peut se permettre d’attendre pour baisser les taux, compte tenu des risques inflationnistes et de la résilience de l’économie réelle.

L’EUROPE SUSPENDUE AUX NÉGOCIATIONS AVEC WASHINGTON

En zone Euro, les aléas sur la croissance restent orientés à la baisse en raison des négociations difficiles sur les tarifs douaniers. En mai, les indices PMI baissent pour la première fois de l’année en dessous du seuil de 50, pénalisés par une baisse de la dynamique dans les services qui reflèterait une demande intérieure en berne. L’inflation devrait rester globalement bien orientée et l’indice des salaires négociés calculé par la Banque Centrale Européenne (BCE) ralentit pour atteindre 2,4 % au premier trimestre 2025. Avec la baisse de juin la BCE est, selon nous, arrivée à la neutralité sur les taux directeurs. Nous continuons de penser que l’ampleur de la poursuite du cycle baissier dépendra avant tout de l’issue des négociations commerciales en cours avec les États-Unis, mais également de la vitesse avec laquelle le nouveau gouvernement allemand mettra en place concrètement sa stratégie de relance. Si les droits de douane réciproques dépassent nettement les 10 %, le risque d’une stagnation prolongée, voire d’une contraction de l’économie, devient réel pour les pays qui exportent le plus vers les États-Unis, comme l’Allemagne et l’Italie.

TAUX D’INTÉRÊT

LES TAUX LONGS VICTIMES DES TARIFS DOUANIERS

GEOFFROY LENOIR
Co-Directeur des gestions OPC
OFI INVEST ASSET MANAGEMENT

Le marché obligataire reste très agité. Les coups de boutoir de l’administration Trump rendent incertaines les actions des Banques Centrales. Certes, la BCE continue son cycle d’assouplissement avec une nouvelle baisse des taux au mois de juin largement anticipée mais la Réserve fédérale américaine (Fed) reste pour sa part particulièrement prudente. La Fed est en effet tiraillée entre des données d’enquêtes déprimées et des données d’activités assez résilientes, entre des risques baissiers sur la croissance et haussiers sur l’inflation. Les finances publiques profiteraient d’une baisse de taux mais Jerome Powell la refuse pour l’instant tandis que le projet de budget voté par la Chambre des Représentants laisse entrevoir une aggravation du déficit sur les prochaines années. Par conséquent, la prime de terme des taux américains s’accroit et le taux à 30 ans navigue désormais autour de 5 % après avoir touché 5,15 % le 22 mai. La pentification des courbes n’est pas l’apanage des Américains, partout les coûts de financement à long terme sont sous pression, à l’image du taux 30 ans japonais qui a atteint 3,19 % avant de redescendre sous les 3 % alors que la Banque du Japon (BOJ) maintient des taux directeurs bas mais réduit ses achats d’obligations japonaises.

Devant l’incertitude économique et la difficulté à quantifier l’ampleur du choc inflationniste à venir dû aux tarifs douaniers, les investisseurs obligataires sont méfiants. Certains placements de dettes à long terme ne rencontrent pas la même demande que par le passé, provoquant parfois de brusques mouvements sur les taux. Dans ce contexte, nous profitons de cette pentification des courbes pour réallouer du risque sur les parties longues, européennes et japonaises notamment, au détriment des taux 2 ans. Par ailleurs, si la volatilité sur les taux américains devrait perdurer en juin, nous estimons toutefois que la zone des 4,50 % sur la maturité 10 ans est attractive. Ceci nous amène à surpondérer notre exposition aux obligations américaines tactiquement tout en gardant des marges de manoeuvre dans un scénario qui serait plus haussier sur les taux.

PORTAGE, SPREADS ET GESTION DES RISQUES

Le crédit « Investment Grade » a finalement bien fini le mois. Ce fût même un très bon mois pour le crédit spéculatif à haut rendement (« High Yield ») en termes de performances puisque celui-ci réalise son meilleur mois depuis fin 2023. Certes, la volatilité a encore été de mise en fonction des annonces et contre-annonces de Donald Trump concernant sa politique tarifaire, mais le marché semble acter que les conséquences de cette politique seront moins pénalisantes qu’initialement anticipées. Avec des taux directeurs en baisse en zone Euro et une prudence des investisseurs après le rebond des marchés actions, le portage des obligations crédit reste, selon nous, un atout solide relativement aux autres classes d’actifs.
À ce titre, les spreads de crédit se sont resserrés, le marché primaire a été excessivement dynamique avec environ 70 milliards d’euros d’émissions, un des plus gros mois historiquement en termes de volumes. Les carnets d’ordres ont largement été sursouscrits avec des primes d’émissions souvent faibles ou nulles illustrant l’appétit des investisseurs. Les souscriptions dans les fonds crédit « Investment Grade » et « High Yield » ont recommencé aussi à être un facteur de soutien technique puissant.
Malgré un rendement en baisse sur le mois, nous restons constructifs sur le crédit spéculatif à haut rendement « High Yield » du fait du portage toujours élevé. Pour autant, nous reconnaissons que le marché est redevenu un peu cher si nous nous focalisons uniquement sur les spreads. Dans une optique de gestion des risques, nous préférons donc réduire notre biais sur la classe d’actifs en baissant notre positionnement d’un cran. Notre biais est plus neutre sur le crédit « Investment Grade » en euro, ce marché étant plus sensible aux mouvements des taux sur lesquels nous sommes plus mesurés à ce stade.

ACTIONS

« D’AMERICA FIRST » À « TACO »⁽⁷⁾, IL N’Y A QU’UN PAS !

ÉRIC TURJEMAN
Co-Directeur des gestions OPC
OFI INVEST ASSET MANAGEMENT

Contrairement à l’adage, il ne fallait pas vendre les marchés actions en mai, ni en Europe, ni aux États-Unis. Les indices signent un beau rebond, sur fond de début des négociations tarifaires entre la Chine et les États- Unis. La baisse (provisoire !) des tarifs douaniers entre les deux superpuissances signe le reflux de la volatilité, et le retour des marchés sur des points hauts. Le monde prend conscience peu à peu que le pire n’est plus le scénario central. L’administration américaine semble devenir plus pragmatique, et rassure les marchés en se préoccupant davantage des impacts économiques liés à la politique de Donald Trump. Pourtant, à l’heure d’écrire ces lignes, aucun accord en bonne et due forme n’a encore été signé…
Les publications du premier trimestre se sont avérées rassurantes. Il faut bien avouer que très peu d’entreprises américaines (moins de 10 % du S&P 500) ont à ce stade fait le choix d’intégrer les tarifs douaniers dans leurs guidances annuelles. Elles ont parfois pris la préoccupation oratoire d’élargir les fourchettes de marge et de résultats attendus sur l’exercice, tout en conservant les niveaux médians (« midpoint »). Les commentaires se veulent rassurants, mais témoignent d’une visibilité limitée, comme en attestent les indicateurs de confiance des entrepreneurs scotchés sur de bas niveaux. Les questions autour de la gestion des tarifs par « Corporate America »⁽⁸⁾ ont éclipsé toutes les autres préoccupations.

Notre conviction est que ces tarifs finiront par se retrouver en grande partie dans les prix de vente afin de préserver les marges des entreprises. Mais malheur à celles et ceux qui sont trop ouverts sur le sujet. Amazon* et Walmart* se sont d’ailleurs fait sévèrement réprimander par Donald Trump lui-même pour avoir annoncé des hausses de prix à venir pour compenser l’inflation des tarifs douaniers.

SURVEILLER LES TAUX LONGS

L’administration américaine prend conscience que les taux longs pourraient devenir un sujet. Et tout ce qui pourrait jeter de l’huile sur le feu, comme la perception d’une hausse à venir des prix au détail, devient un motif de préoccupation. Pour l’instant, les marchés n’en ont cure. L’absence de réaction à la dégradation de la note américaine par Moody’s en est la parfaite illustration. Mais pour combien de temps encore ? Le projet de budget pourrait rajouter 3 300 milliards de dollars de dette au cours de la prochaine décennie. Le déficit public ne devient un problème que lorsque les investisseurs décident qu’il en est un. Jamie Dimon, le très écouté patron de JP Morgan, s’en fait de plus en plus régulièrement l’écho. Les niveaux de taux longs seront donc à scruter comme le lait sur le feu.

L’EUROPE RÉSISTE BIEN

L’Europe fait toujours figure de valeur refuge. Outre une économie qui se porte mieux que prévu au premier trimestre, les résultats des entreprises sont également ressortis 6 % au-dessus des attentes, un haut de fourchette historique. Certes, les résultats sont revus en baisse, mais ces révisions sont à mettre au compte de la vigueur de l’euro, notamment par rapport au dollar. Et les perspectives sont plutôt favorables, à la faveur d’une Allemagne censée accélérer ses investissements d’ici à 2030. L’effet devrait être bénéfique sur l’ensemble de la zone Euro. En attendant, les entreprises européennes, comme partout dans le monde, restent suspendues à l’annonce de mesures tangibles et définitives concernant les droits de douane qui s’appliqueront sur les produits européens aux États-Unis. Difficile d’ici là de se montrer d’un enthousiasme débordant, sachant que nous ne sommes pas à l’abri de nouveaux effets d’annonce, et qu’à près de 14 fois les résultats de l’année en cours, les bourses européennes ne sont plus vraiment bon marché de notre point de vue.

ÉMERGENTS

SOLIDES SUR LES FONDAMENTAUX !

JEAN-MARIE MERCADAL
Directeur Général
SYNCICAP ASSET MANAGEMENT

Les marchés asiatiques tutoient leurs plus hauts niveaux de l’année en dépit d’un contexte international très compliqué. Le report des tarifs douaniers américains a certes aidé, mais dans l’ensemble les économies asiatiques résistent plutôt bien et les entreprises affichent de bons résultats…

Les performances des marchés asiatiques depuis le début de l’année sont encourageantes : les actions chinoises ont gagné près de 10 % en dollars, l’indice des actions asiatiques ex-China près de 5 %.
Après la pause décidée par Donald Trump, les négociations commerciales entre la Chine et les États-Unis se poursuivent discrètement, chacun ayant beaucoup à perdre en cas d’escalade. Mais en parallèle, la Chine accélère sa désensibilisation aux États-Unis. Avant de se rendre au sommet ASEAN⁽⁹⁾/ GCC⁽¹⁰⁾/ China en Malaisie, le Premier ministre Li Qiang a signé un accord avec l’Indonésie sur les règlements transfrontaliers en renminbi (RMB). Début juin, des rencontres sont prévues avec les responsables européens, dans le cadre des 50 ans de relations Chine-Union européenne. La Chine renforce aussi ses importations d’Europe centrale via la Belt and Road Initiative⁽¹¹⁾.

Par ailleurs, des liens de plus en plus étroits sont noués avec les pays du Golfe : la Chine a besoin de l’énergie des pays du Golfe, qui eux ont besoin de matériel industriel, d’infrastructures et d’énergie renouvelable pour préparer l’après pétrole… Les exportations vers les États-Unis ne représentent désormais plus que 3 % du PIB chinois. Cette désensibilisation se déroule aussi sur le volet financier. La Chine réduit progressivement sa détention d’obligations américaines au profit de l’or, un mouvement renforcé par la dégradation de la note de la dette américaine par Moody’s.
La recherche de nouveaux débouchés commerciaux est cruciale pour « faire tourner » le formidable appareil industriel chinois car la réorientation de l’économie chinoise vers le marché domestique se heurte à un certain nombre de freins : la confiance, bien qu’en amélioration, n’est pas encore rétablie alors que le chômage des jeunes reste élevé et que l’immobilier commence à peine à se stabiliser. Par ailleurs, le pays est désormais très endetté (dette totale à près de 300 % du PIB) et n’a pas de capacité budgétaire pour créer un système de protection sociale et de financement des retraites qui libèrerait le consommateur. Le problème est donc que cette surcapacité industrielle chinoise engendre une concurrence interne exacerbée qui entretient des forces déflationnistes. C’est notamment le cas dans les véhicules électriques. BYD* a baissé ses prix de 10 à 30 %. Les autres constructeurs vont devoir s’aligner alors qu’il n’y en a que 3 qui sont rentables sur environ 50. Autre exemple, dans la livraison de repas : JD.com* veut entrer sur ce marché dominé par Meituan* et Ele.me*, provoquant une guerre des prix et une perte de 100 milliards de dollars de capitalisation boursière combinée des deux actions JD.com* et Meituan*...
Du côté des entreprises, la saison des résultats trimestriels montre une amélioration globale. Concernant les valeurs cotées à Hong Kong, les bénéfices ont progressé de 6,5 % par rapport au premier trimestre 2024. Le ratio « beat/ miss »⁽¹²⁾ s’améliore à 44 %/51 %, contre 39 %/58 % au quatrième trimestre 2024. Pour 2025, le consensus prévoit une hausse des résultats de 8,3 % et de 11,8 % en 2026, ce qui donne un PER 2025 estimé à 11,8. Du côté des entreprises cotées à Shanghai et Shenzhen, les bénéfices ont progressé de 8,9 %. Le ratio « beat/ miss » est de 44 %/54 %, également en amélioration. Les prévisions pour 2025 tablent sur une croissance des résultats de 16 % et de 12,4 % en 2026, soit un PER 2025 de près de 12,5.
Dans le reste de l’Asie, le bilan a été également globalement positif, notamment en Inde où les attentes ont été dépassées, et où la croissance est bien orientée. Depuis le « Liberation Day »⁽¹³⁾, plusieurs pays comme l’Inde, la Chine et la Thaïlande ont abaissé leurs taux directeurs. Les perspectives à long terme restent plutôt positives.
Les obligations émergentes libellées en monnaies locales ont également progressé, de 9,7 % en dollar cette année, en dépit de la hausse notable des taux américains. Globalement, l’incertitude actuelle incite les capitaux mondiaux à se diversifier en s’éloignant des États-Unis et de leur monnaie. Les obligations émergentes en monnaies locales nous paraissent bien positionnées dans l’environnement macroéconomique actuel, en particulier vis-à-vis des devises asiatiques qui ont récemment connu une appréciation significative. L’indice de dettes émergentes libellées en monnaies fortes progresse quant à lui de près de 3,5 % en USD.

LE CHIFFRE DU MOIS

760 Mds$

Au cours des 5 dernières années, la détention d’obligations américaines par la Chine est passée de 1 100 à 760 milliards de dollars au profit de l’or.

RÉSERVES DE LA CHINE (obligations américaines vs or)

Source : Bloomberg, mai 2025

Achevée de rédiger le 05/06/2025