PERSPECTIVES

Notre scénario central

ÉRIC BERTRAND
Directeur Général Délégué,
Directeur des gestions
OFI INVEST

Les dernières publications en Europe et aux États-Unis sont venues rassurer les marchés quant à la trajectoire de l’inflation. Alors que les marchés anticipaient un dernier mouvement de hausse des taux courts, auquel nous ne croyions pas, les courbes escomptent désormais des premières baisses de taux dès le premier trimestre 2024. Mais il est sans doute trop tôt, pour la Fed comme pour la BCE, pour baisser la garde sur l’inflation sous-jacente. Certes, la croissance américaine devrait ralentir et modérer les pressions salariales, mais nous ne voyons pas de mouvement de baisse des taux avant l’été pour la Fed et probablement un trimestre après pour la BCE.

Dans ce contexte, le fort rallye des taux longs mérite à court terme d’être encaissé, nous repassons ainsi neutre sur les taux souverains. Ceux-ci devraient rester à des niveaux modérés dans les trimestres à venir mais il y a déjà suffisamment d’anticipations de baisses des taux courts dans la courbe, de notre point de vue, pour déclencher un nouveau rallye (hors accélération du contexte géopolitique). À noter, sur le front des dettes en Europe, que la décision de Karlsruhe vient fragiliser une coalition allemande en amont des élections européennes de juin 2024 et à l’heure où une dizaine de pays européens (dont la France) devraient être sous le coup d’une procédure de déficits excessifs de la part de Bruxelles, 2024 pourrait voir revenir la volatilité sur les dettes européennes.

Les dettes des entreprises continuent d’avoir dans ce contexte notre préférence, sur le crédit « Investment Grade » et le segment spéculatif à Haut rendement (plus particulièrement les notations BB). La sélectivité devant rester drastique compte tenu du niveau de refinancement des entreprises.

Les actions ont effectué un fort rebond sous le double coup de la baisse des inquiétudes sur le front des taux et de la baisse du risque de contagion géopolitique. Si le premier point semble acquis, il n’y en a cependant plus beaucoup à en attendre. Sur le front géopolitique, si le point paroxystique du conflit au Proche-Orient semble être passé, les tensions restent vives, à l’image des attaques de navires de commerce en mer Rouge par les rebelles Houthis pro-iraniens. Enfin, les attentes de bénéfices des entreprises pour 2024 nous paraissent trop élevées et devraient être révisées à la baisse dans les mois à venir compte tenu de la faible croissance mondiale attendue en 2024 (2,5 %) pesant à la baisse sur les cours actions. Le potentiel de hausse nous paraît donc modeste à court terme. Des prises de bénéfices pourraient donc être judicieuses. De probables nouveaux épisodes de volatilité à venir devraient permettre de se repositionner sur les actifs risqués.

NOS VUES AU 06/12/2023

Le marché de taux a changé d’orientation au mois de novembre avec des données d’inflation plus basses qu’anticipé qui pourraient confirmer la fin du resserrement monétaire de la Fed et de la BCE. Cette baisse de l’inflation concomitante avec un ralentissement de la croissance augmente les probabilités de baisses de taux en 2024. Le marché anticipe une première baisse possible dès le mois de mars, suivie de quatre baisses au cours de l’année en Europe et aux États-Unis. En ce qui concerne le marché du crédit, les marges sont au plus bas de l’année mais restent intéressantes selon nous par rapport à leurs moyennes de long terme. Dans ce contexte, nous sommes de nouveau en position neutre sur les obligations souveraines et continuons de favoriser le crédit « Investment Grade » et le segment spéculatif à Haut rendement pour le portage, en étant sélectifs. Nous sommes plus positifs tactiquement sur les taux réels et les points-mort d’inflation compte-tenu du chemin parcouru au cours des derniers mois.

Les marchés actions de part et d’autre de l’Atlantique ont connu une hausse en quasi-ligne droite de plus de 8 % en novembre, celle du Nasdaq 100 dépassant même la barre des 11 %. Le fort recul des taux longs explique bien entendu cette euphorie alors que le contexte géopolitique tendu ne s’est pas aggravé. En l’absence de publications de la part des sociétés, les analystes ne revoient toujours pas en baisse les espérances de profits, en dépit d’une conjoncture maussade. Ce sont ces révisons, qui ne devraient pas manquer de se produire, qui justifient notre prudence pour les actifs risqués relativement aux actifs obligataires. De manière surprenante, nous constatons que le S&P 500 équipondéré est quasi stable et ne progresse que grâce aux sept valeurs du Nasdaq surnommées les « 7 magnifiques ». Pour cette raison, nous ne distinguons pas les performances à venir des marchés européens et américains.

L’euro a commencé à se déprécier face au dollar à la fin du mois de novembre, pénalisé par une inflation moins élevée que prévu dans la zone Euro et le changement marqué des anticipations de marché sur la politique monétaire de la BCE en 2024. Les marchés anticipent une première baisse dès le printemps. La faiblesse de l’euro a profité au yen, qui est repassé sous la barre des 160 début décembre.

Macroéconomie

LA DÉSINFLATION GONFLE LES ANTICIPATIONS DES MARCHÉS SUR LES BAISSES DE TAUX

OMBRETTA SIGNORI
Responsable de la Recherche
Macroéconomique et Stratégie
OFI INVEST ASSET MANAGEMENT

L’exubérance de la performance des actions en novembre s’explique en grande partie par la détente des taux d’intérêt, qui ont reculé de 40 à 60 points de base sur les maturités à 10 ans dans les principaux pays. Cette baisse des taux est attribuable pour deux-tiers à la composante des taux réels, en lien avec des signes de ralentissement économique aux États-Unis, et pour un tiers à la diminution des anticipations d’inflation qui s’associe à la bonne dynamique de l’inflation.

L’ATTERRISSAGE DE L’ÉCONOMIE AMÉRICAINE EN VUE

La plupart des statistiques américaines (ventes aux détails, enquêtes conjoncturelles auprès des entreprises et confiance des consommateurs) signalent un ralentissement de la croissance par rapport au troisième trimestre révisé à 5,2 % t/t annualisé. Cela est corroboré par le modèle de la Fed d’Atlanta, un des meilleurs pour la prévision en temps réel, qui prévoit une croissance américaine au quatrième trimestre proche de 1,2 % t/t annualisé.
En zone Euro, les enquêtes conjoncturelles de novembre montrent une légère amélioration par rapport à octobre.

Cependant, les risques demeurent orientés à la baisse car les indices PMI des directeurs d’achats restent en dessous du seuil de 50, indiquant une zone de contraction économique. De plus, la décision de la Cour de Karlsruhe de juger illégale l’affectation des fonds non utilisés dans la lutte contre la Covid aux aides pour la transition énergétique complique les négociations au sein de la coalition allemande pour le budget 2024, avec des risques baissiers sur la croissance estimée entre 0,1 et 0,6 point de PIB. La politique budgétaire pourrait donc être plus restrictive en Allemagne, et globalement le déficit budgétaire de la zone Euro devrait passer de 3,2 % du PIB cette année à 2,8 % en 2024 selon les prévisions de la Commission Européenne, mais la situation demeure très hétérogène en Europe. Entre 9 et 13 pays risquent d’être soumis à la procédure de déficit excessif au printemps prochain, dont la France.

L’INFLATION RALENTIT PLUS VITE QUE PRÉVU

Sur le front de l’inflation, les bonnes nouvelles continuent et la publication des chiffres surprend à la baisse par rapport aux attentes. Aux États-Unis, l’inflation totale d’octobre diminue à 3,2 % en glissement annuel, et la décélération des composantes des services et du logement rassure davantage. Si le momentum est encourageant, l’inflation sous-jacente reste encore trop élevée, raison pour laquelle Jerome Powell, le président de la Fed, a réaffirmé qu’il est encore trop tôt pour spéculer sur le moment où la politique monétaire pourrait s’assouplir. Le marché commence à anticiper une première baisse des taux directeurs dès mars/mai. Le timing nous semble trop rapproché.

La désinflation se poursuit également en zone Euro : l’inflation totale diminue à 2,4 % (après 2,9 %), atteignant son point le plus bas depuis juillet 2021, tandis que l’inflation sousjacente baisse à 3,6 % (après 4,2 %). Les effets de base sur les prix de l’énergie expliquent en grande partie la forte baisse enregistrée au cours du mois de novembre. Toutefois, de bonnes nouvelles émergent également du secteur des services. En d’autres termes, le ralentissement de la dynamique énergétique se propage enfin aux autres composantes. De plus, les perspectives positives se multiplient, car les prix à la production continuent de baisser, soutenus par la diminution des prix chinois. Cela suggère que la modération de l’inflation des biens alimentaires et manufacturés devrait se poursuivre dans les mois à venir.

Les marchés commencent à envisager la possibilité que la Banque Centrale Européenne (BCE) assouplisse sa politique monétaire au même moment que la Fed, ou même avant. Cependant, compte tenu du fait que l’inflation dans la zone Euro devrait ralentir de manière plus progressive qu’aux États-Unis, que le pic de la dynamique salariale n’est pas encore passé avec certitude, et que la fonction de réaction de la Banque Centrale Européenne diffère de celle de la Réserve fédérale américaine, ce scénario semble peu probable à notre avis. La BCE devrait maintenir sa politique monétaire inchangée en décembre. Bien qu’il soit envisageable qu’elle révise à la baisse les prévisions d’inflation pour les trois prochaines années, la communication ne devrait pas évoluer à ce stade.

TAUX D’INTÉRÊT

DES MARCHÉS RASSURÉS

GEOFFROY LENOIR
Co-Directeur des gestions OPC
OFI INVEST ASSET MANAGEMENT

Le mois de novembre aura été marqué par de très bonnes performances sur les marchés financiers. Si la hausse significative des marchés actions retient l’attention des investisseurs et des médias, ces performances ont été rendues possibles grâce au mouvement de baisse sur les taux d’intérêt. Cette baisse est elle-même synonyme de bonnes performances pour les marchés obligataires. En effet, avec un taux 10 ans allemand qui est passé de 2,80 % à 2,45 % sur le mois, les indices euro obligataires souverains, mais aussi crédits, ont offert un rendement proche de 3,00 %. Dans ce contexte, il faut saluer la très bonne performance du segment crédit spéculatif à Haut rendement qui atteint presque 10% depuis le début de l’année.

POURQUOI DE TELLES PERFORMANCES ?

Pour comprendre la performance des marchés obligataires en novembre, il faut se tourner essentiellement vers les perspectives macroéconomiques et le comportement des Banques Centrales. Nous disions le mois dernier que l’économie américaine continuait de surprendre à la hausse avec une croissance au troisième trimestre révisée finalement à 5,2 % et des estimations, pour le quatrième trimestre, toujours positives.

Ces bonnes nouvelles pour les États-Unis n’étaient pas porteuses pour les marchés car elles laissaient supposer que la Réserve fédérale américaine pouvait encore resserrer sa politique monétaire et donc remonter ses taux directeurs en territoire encore plus restrictif : les taux directeurs de la Fed sont à 5,25 %/5,50 % depuis juillet.

GRÂCE AU RALENTISSEMENT DE L’INFLATION ET DE LA CROISSANCE US

Au cours du mois de novembre, les données américaines ont confirmé un ralentissement en douceur de l’économie mais surtout une baisse de l’inflation. L’inflation américaine est ressortie à 3,2 % en octobre sur un an glissant contre 3,7 % le mois précédent. En conséquence, le marché anticipe maintenant que la Fed devrait garder ses taux stables encore quelques mois avant de les baisser à partir du deuxième trimestre 2024 et de revenir sur des taux directeurs proches de 4,0 % en fin d’année.
Le fameux dicton « Bad news is good news » prend donc ici tout son sens puisque ce ralentissement est une bonne nouvelle pour les marchés. Il en est de même en Europe, malgré un taux de croissance du PIB déjà beaucoup plus faible qu’aux États-Unis. En résumé, le ralentissement du momentum macroéconomique entraîne une baisse des taux et de bonnes performances pour les marchés obligataires.

…MAIS POUR COMBIEN DE TEMPS ?

Nous restons positifs sur les actifs obligataires à moyen terme. Il sera toutefois difficile de renouveler ce type de performances à plus court terme. Nous partageons la vue des marchés pour des baisses de taux directeurs en 2024 de la Fed et de la BCE, mais nous pensons que le marché est peut-être allé trop vite avec un excès d’optimisme concernant le « timing » assez rapide de ces baisses. En ce qui concerne les taux longs, le marché s’est calé vers nos précédentes anticipations, voire plus bas. Nous maintenons notre positionnement long duration au-dessus de 2,50 % sur le 10 ans allemand mais nous estimons que la neutralité est de mise en dessous de ce niveau. Nous privilégions ainsi les actifs de portage et les taux réels aux taux nominaux qui permettent de se protéger contre une remontée possible des anticipations d’inflation.

DES MARGES DE CRÉDIT AU PLUS BAS DE L’ANNÉE

Les taux ont baissé et les marges de crédit aussi. À titre indicatif, l’Itraxx Xover - baromètre de la santé du marché crédit pour les émetteurs situés à la frontière des notations « Investment Grade » et « High Yield » - est passé sous la barre des 370, un plus bas de l’année alors que celui-ci était 100 points de base plus haut en début d’année. Même si le mois a été marqué par une surperformance des émetteurs notés « B », notre préférence va toujours pour les émetteurs notés « BB » dans le spéculatif à Haut rendement. Au sein de la classe d’actifs obligataire, nous recherchons toujours du portage avec une grande sélectivité et gardons une préférence pour les placements monétaires.

ACTIONS

RALLYE DE FIN D’ANNÉE 2023...
...OU DE DÉBUT D’ANNÉE 2024 ?

ÉRIC TURJEMAN
Co-Directeur des gestions OPC
OFI INVEST ASSET MANAGEMENT

La baisse des taux a provoqué un rebond général des actifs risqués. Les « mauvaises » nouvelles économiques s’accumulent un peu partout dans le monde et témoignent d’économies en phase de ralentissement, plus ou moins modéré. La bonne nouvelle, c’est que les perspectives d’inflation reculent également. Du coup, novembre a vu se produire un important mouvement de détente des taux longs qui a propulsé les marchés actions un cran plus haut.

Cette accélération des marchés a de quoi surprendre. Alors que les fins d’année sont généralement propices au débouclement des positions les plus risquées, c’est l’inverse qui se produit cette fois-ci. Les sondages auprès des investisseurs montrent que les positions d’attente dans les fonds restent à des niveaux conséquents tant la prudence reste de mise. Les surprises positives sur l’inflation, tout comme un début de détente de la prime de risque géopolitique ont forcé les investisseurs à racheter ces positions « short ». Les valeurs de croissance, traditionnellement caractérisées par des durations longues, tirent donc logiquement leur épingle du jeu et surperforment. Aux États-Unis, le Nasdaq - à très forte composante technologique - rattrape ainsi sa contre-performance des deux mois précédents.

Mais le mois de novembre a également été le témoin d’un changement de tendance qui s’est matérialisé par le rebond des valeurs et des secteurs les plus délaissés tout au long de l’année. Qu’il s’agisse de petites et moyennes capitalisations, pénalisées jusqu’ici par leur dépendance aux marchés de financement et leur caractère cyclique, de valeurs immobilières, empêtrées dans des sujets de renégociation de passifs de bilan et de valorisation d’actifs ou tout simplement de valeurs industrielles ayant déçu lors des récents épisodes de publications trimestrielles, les rebonds affichés au cours du mois surprennent aussi par leur ampleur. À titre d’illustration, la foncière Unibail* affiche en novembre la meilleure performance mensuelle du CAC 40 avec une hausse de 24 %. Toutes ces valeurs ont une caractéristique en commun, celle d’afficher des niveaux de valorisation très décotés, et largement inférieurs aux moyennes historiques.

CE DÉBUT DE RETOUR VERS LA MOYENNE EST-IL DURABLE ?

Les investisseurs pourraient être tentés de le croire. Le pic de taux d’intérêt semble avoir été atteint et la décrue est rapide, comme en témoigne les mouvements observés au cours du mois sur les différentes courbes de taux. Et même si les banquiers centraux gardent un langage très conservateur, les hypothèses de premières baisses de taux courts vers la fin du premier semestre 2024 commencent à faire consensus. Pour contredire ces estimations, il faudrait que l’inflation surprenne à nouveau à la hausse, ce qui ne semble pas être pour l’instant le sens de l’histoire. Et nul doute, par ailleurs, que si les économies venaient à patiner plus que de raison, les assouplissements monétaires pourraient être plus forts et plus rapides de manière à stimuler l’activité économique. Les Banques Centrales ont maintenant reconstitué leur capacité à intervenir.

TOUT CELA SERA-T-IL SUFFISANT POUR GÉNÉRER DE L’ACCÉLÉRATION DE CROISSANCE DE RÉSULTATS POUR LES ENTREPRISES ?

Rien n’est moins sûr, tant les différentes publications économiques suggèrent un atterrissage, certes en douceur, des économies, mais un atterrissage quand même. Les consensus de croissance de résultats pour 2024 restent élevés selon nous. Si les risques à la baisse des marchés actions pourraient apparaître contenus du fait du « put » implicite des Banques Centrales, les perspectives de hausse semblent toujours modérées. Mais la rotation au sein des différents marchés n’est peut-être pas terminée !

ÉMERGENTS

DEVISES ÉMERGENTES : ACTUALITÉ ET OPPORTUNITÉS

JEAN-MARIE MERCADAL
Directeur Général
SYNCICAP ASSET MANAGEMENT

La volonté du nouveau Président argentin d’adopter le dollar comme monnaie nationale donne l’occasion de réfléchir à la question des devises émergentes, avec leurs faiblesses intrinsèques, mais aussi leurs forces et les opportunités qu’elles offrent.

La proposition inattendue du nouveau Président argentin Javier Milei de « dollariser » l’économie apparaît très audacieuse au regard d’un pays qui caricature à l’extrême à la fois les défauts et les atouts des pays émergents. L’Argentine est intrinsèquement et potentiellement un pays très riche, mais dont la gouvernance est catastrophique depuis plusieurs décennies : clientélisme, corruption, manque de vision à long terme ont caractérisé les politiques qui ont conduit à plusieurs défauts de paiement et des plans de restructuration de la dette. Cela a alimenté naturellement un flux constant de fuite de capitaux du peso vers le dollar principalement, si bien que le pays est confronté à l’un des taux d’inflation les plus élevés au monde, plus de 140 % dernièrement en rythme annuel, et la devise s’est effondrée.
Le programme annoncé de « dollarisation » de l’économie argentine semble particulièrement ambitieux dans ce contexte et méritera d’être suivi attentivement. Il est susceptible de créer une nouvelle voie pour les autres pays émergents confrontés à des problèmes structurels similaires de sorties de capitaux et de confiance intrinsèque dans les monnaies, bien que moins exacerbés le plus souvent.
L’indice GBI-EM des obligations souveraines des pays émergents en devises locales regroupe 20 pays, et est relativement bien diversifié géographiquement entre l’Asie (35 %), l’Amérique latine (29 %), l’Europe de l’Est (27 %) et l’Afrique du Sud (8 %). Le reste, Moyen-Orient dont Turquie, est marginal. Parmi les principaux pays figurent le Brésil, le Mexique, l’Indonésie, la Malaisie et la Pologne avec une pondération comprise entre 9 % et 10 %.

LES DEVISES ÉMERGENTES SEMBLENT SOUS-ÉVALUÉES

L’évolution de ces devises vis-à-vis du dollar et de l’euro constitue une composante essentielle de la performance de cette classe d’actifs, qui offre actuellement un rendement de près de 6,50 %, pour de la dette gouvernementale et avec un rating d’ensemble de BBB/BBB+. Dans l’ensemble, les monnaies émergentes semblent aujourd’hui plutôt sous-évaluées. Selon une analyse de Bloomberg - qui utilise l’indice « Big-Mac » pour essayer d’évaluer/estimer les devises en termes de parités de pouvoir d’achat - toutes les devises de l’univers décrit se situeraient en zone de sous-évaluation. Les moins chères selon cet indicateur seraient le rand sud-africain et la lire turque, avec des décotes théoriques de l’ordre de 60 %. Le ringgit malais et la roupie indonésienne apparaissent également attractives avec près de 50 % de décote… Les « plus chères » seraient le real brésilien et le peso colombien avec des décotes de respectivement 10 % et 20 %.
Dans l’ensemble, les monnaies émergentes ont souffert ces dernières années d’une inflation qui a été plus précoce que dans les pays occidentaux et, surtout, de la force du dollar. Mais la tendance s’est inversée ces derniers mois et elles surperforment à nouveau. Cette reprise pourrait être accentuée dans l’hypothèse très probable d’une pause dans le cycle de resserrement monétaire aux États-Unis, voire d’une amorce de détente au tournant de la mi-année 2024. Historiquement, les phases de relative faiblesse du dollar ont en effet été plutôt favorables aux devises émergentes. Par ailleurs, les Banques Centrales des pays émergents ont dans l’ensemble plutôt bien géré la phase de reprise inflationniste avec des taux directeurs remontés assez tôt, avant les Banques Centrales occidentales, si bien qu’aujourd’hui la baisse de l’inflation est significative et les taux réels positifs.

UNE HAUSSE DES DEVISES ÉMERGENTES PROFITERAIT À LA PERFORMANCE OBLIGATAIRE

En synthèse, la composante devises est essentielle dans la performance des obligations émergentes souveraines émises en monnaies nationales. À leur potentiel de rendement pourrait ainsi s’ajouter une phase de reprise des monnaies émergentes. Cette classe d’actifs nous semble pouvoir constituer une diversification au sein d’un portefeuille obligataire international.

LE CHIFFRE DU MOIS

6,50 %

C’est le rendement de l’indice GBI-EM des obligations souveraines des pays émergents en monnaies locales.

ÉVOLUTION AGRÉGÉE DES DEVISES ÉMERGENTES QUI COMPOSENT L’INDICE GBI-EM CONTRE DOLLAR ET EURO DEPUIS 20 ANS

Achevée de rédiger le 06/12/2023