La Lettre Mensuelle Marchés et Allocation

Conjoncture, économie et stratégie

NOVEMBRE 2022
Achevée de rédiger le 02/12/2022|Données chiffrées au 30/11/2022

Les marchés en novembre

Les actifs à risque ont poursuivi leur spectaculaire remontée en novembre dans la perspective d’un ralentissement du rythme du resserrement des politiques monétaires des deux côtés de l'Atlantique.
Après avoir relevé en début de mois son principal taux directeur, pour la quatrième fois consécutive, le président de la Réserve fédérale (Fed), Jerome Powell, a évoqué cette hypothèse pour le mois de décembre alors que l’inflation commence à refluer aux Etats-Unis. En zone euro, après avoir relevé fin octobre de 75 points de base ses taux directeurs, la Banque centrale européenne (BCE), a également entrouvert la porte à un éventuel ralentissement de son cycle de resserrement monétaire au cours des prochains mois en fonction de l’évolution de la conjoncture.
Les actions ont également bénéficié d’une fin de saison des résultats trimestriels d’entreprises globalement meilleure que prévu aux Etats-Unis et en Europe et de l’espoir d’un assouplissement des restrictions sanitaires en Chine. Les investisseurs ont par ailleurs bien accueilli l’annonce de nouveaux soutiens de Pékin au marché immobilier.
Dans ce contexte, les rendements des emprunts d’Etat ont fortement reculé. Le marché de la dette d’entreprise en Europe a profité du regain d’appétit pour le risque, et notamment le segment haut rendement1, principale victime ces derniers mois des restrictions monétaires et de l’envolée de l’inflation.

1 Les obligations spéculatives à « Haut rendement », ont une note de crédit (de BB+ à D selon Standard & Poor’s et Fitch) plus faible que les obligations « Investment Grade » (notées de AAA à BBB- selon Standard & Poor’s et Fitch) en raison de la santé financière plus fragile de leurs émetteurs selon les analyses des agences de notation. Elles sont donc considérées comme plus risquées par les agences de notation et offrent en contrepartie des rendements plus élevés.
Performances à fin novembre 2022
Actions (dividendes nets réinvestis) Novembre 2022*
CAC40 +7,58% -3,67%
Euro Stoxx +8,09% -9,15%
S&P 500 en dollars +5,52% -13,49%
MSCI AC World en dollars +7,76% -15,02%
Taux Novembre 2022*
Jpm Emu Government All Mat. +2,32% -14,11%
Bloomberg Barclays Euro Aggregate Corp +2,81% -12,09%
Bloomberg Barclays Pan European High Yield en euro +3,52% -10,34%
Source : Ofi Invest Asset Management, Refinitiv, Bloomberg au 30/11/2022, indices actions dividendes nets réinvestis en devises locales, indices obligataires coupons réinvestis.
* Performances du 31/12/2021 au 30/11/2022. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.
Marchés actions
Marchés actions

Wall Street a signé un mois de novembre solide. Les investisseurs ont d’abord salué la résistance du marché du travail et le nouveau ralentissement de l’inflation américaine en octobre, un élément qui pourrait conduire la Fed à modérer le relèvement de ses taux d'intérêt dans les mois qui viennent. Le compte-rendu de la dernière réunion de la Fed, dont la tonalité a été un peu moins restrictive qu’attendu, a renforcé cette hypothèse. A la toute fin du mois, Jerome Powell a confirmé que l'institution procéderait à des resserrements monétaires plus mesurés après quatre hausses d'une ampleur exceptionnelle depuis cet été. Cette nouvelle, très attendue par les marchés, a permis à l’indice Dow Jones de sortir de sa phase de marché baissier (« bear market ») avec un rebond de plus de 20% par rapport à son précédent point bas touché le 30 septembre. A un degré moindre, les marchés ont été soutenus en novembre par l’espoir que la Chine assouplisse sa politique « zéro-Covid » qui menace la croissance de la deuxième économie du monde. Ils ont également favorablement accueilli l’annonce de nouveaux soutiens de Pékin au marché immobilier.

Les Bourses européennes ont connu, elles aussi, un mois de novembre fructueux dans le sillage de Wall Street et de la perspective d’une réduction du rythme des hausses de taux d'intérêt de la Fed dès décembre. Le compte rendu de la réunion d'octobre de la BCE a montré que les membres du conseil des gouverneurs étaient largement favorables à une hausse des taux de 0,75 % mais les investisseurs ont aussi noté que la banque centrale avait entrouvert la porte à un ralentissement du rythme des hausses, qui dépendra des données publiées et qui sera décidé « réunion par réunion ».

Les marchés japonais ont profité de la bonne dynamique des marchés occidentaux mais aussi de l’impressionnant rebond des actions chinoises. Les principaux indices actions chinoises ont en effet très fortement rebondi en novembre. Les investisseurs, qui avaient été déçus par l’issue du Congrès national du Parti communiste chinois, ont décidé de revenir sur des actions chinoises jugées très décotées. Par ailleurs, les opérateurs semblent avoir le sentiment que le pouvoir va mettre l’accent sur l’économie au cours des prochains mois. A cet égard, Pékin a préparé le terrain pour un assouplissement de la politique de « zéro Covid » après des manifestations hostiles à cette stratégie. De plus, les autorités ont annoncé des mesures spécifiques de soutien au secteur immobilier.

Marchés obligataires
Marchés obligataires2

Aux Etats-Unis, le rendement du Bon du Trésor à 10 ans, qui évolue à l’inverse de son prix, a reculé depuis l’annonce le 10 novembre d’un ralentissement de l’inflation aux Etats-Unis en octobre. En toute fin de mois, la chute des rendements s’est accélérée à la suite des déclarations du président de la Fed, Jerome Powell, selon lesquelles l'institution procéderait à des resserrements monétaires plus mesurés après quatre hausses d'une ampleur exceptionnelle depuis cet été. Le taux à 10 ans a perdu sur un mois de près de 45 points de base à 3,618%, soit son plus fort recul en un mois depuis juillet.

Sur le Vieux Continent, les rendements des emprunts souverains ont également reflué avec la perspective d’un ralentissement au cours des prochains mois du resserrement des conditions monétaires de la BCE. A la fin du mois, la présidente de la banque centrale, Christine Lagarde, a précisé devant la commission des Affaires économiques et monétaires du Parlement européen que l'ampleur et le rythme des prochaines hausses des taux dépendraient "de la mise à jour de nos perspectives, de la persistance des chocs, de la réaction des salaires et des anticipations d'inflation, ainsi que de notre évaluation de la transmission de notre politique monétaire". Or, l’inflation en zone euro a ralenti en novembre, à 10% après 10,6% en octobre, confortant ainsi le scénario d’un fléchissement de la BCE. Le rendement du Bund allemand à 10 ans a perdu en novembre 21 points de base à 1,934% tandis que celui de son équivalent en France, l’Obligation assimilable du Trésor (OAT), a reculé sur la même période de 27,4 points de base à 2,417%. Ce mouvement de détente a également concerné les autres pays européens. Le rendement de la dette italienne a ainsi abandonné sur un mois 43 points de base à 3,886% après avoir touché son plus haut de l’année à 4,916% en octobre après la victoire du parti d’extrême-droite de Giorgia Meloni aux élections législatives italiennes.

Le marché du crédit a aussi rebondi en Europe après des mois très difficiles liés aux restrictions monétaires et à l’envolée de l’inflation. Le rendement de la dette d’entreprise jugée la plus sûre (Investment Grade3) a profité de la détente des taux longs. La plus forte hausse est revenue à la dette considérée comme risquée (High Yield3), qui a profité de forte remontée des actions.

2 Source Bloomberg, données au 31/10/2022.
3 Les obligations spéculatives à « Haut rendement », ont une note de crédit (de BB+ à D selon Standard & Poor’s et Fitch) plus faible que les obligations « Investment Grade » (notées de AAA à BBB- selon Standard & Poor’s et Fitch) en raison de la santé financière plus fragile de leurs émetteurs selon les analyses des agences de notation. Elles sont donc considérées comme plus risquées par les agences de notation et offrent en contrepartie des rendements plus élevés.

Le scénario économique

Le décalage de cycle s’amorce réellement entre les deux côtés de l’Atlantique. En zone euro, le pessimisme des acteurs économiques observé depuis cet été commence tout juste à se répercuter sur l’activité économique, confortant notre scénario d’une récession hivernale modérée tandis qu’aux États-Unis, la probabilité que les fondamentaux économiques se tiennent encore bien au 4ème trimestre est élevée.

En zone euro, les enquêtes demeurent en territoire récessif, bien que de moindre ampleur qu’en octobre : par exemple le PMI composite4 s’établit à 47,8 en novembre après 47,3 en octobre. Le pessimisme des enquêtes commence tout juste à se retrouver dans les premières données « dures » du 4ème trimestre sur la consommation des ménages : les ventes de détail baissent en effet nettement en octobre en France, en Allemagne et en Espagne. Les bonnes nouvelles sur les économies de consommation de gaz semblent toutefois écarter le scénario d’une récession sévère liée à un rationnement forcé de l’énergie.

L’inflation de novembre en zone euro a surpris à la baisse à 10,0% après 10,6% en octobre en lien avec le ralentissement des prix de l’énergie sur le mois, surtout en Espagne. Toutefois l’inflation sous-jacente5 demeure constante à 5,0% et la probabilité que le pic ne soit pas encore atteint est toujours forte, selon nous. Les divergences d’analyse de la dynamique inflationniste à l’oeuvre en zone euro sont actuellement très fortes au sein du conseil de la BCE et le débat est clairement ouvert entre 50 et 75 points de base de hausse pour la prochaine réunion de décembre. Un compromis pourrait déboucher sur 50 points de base agrémentés d’une tonalité restrictive, insistant sur le chemin restant encore à parcourir dans les hausses de taux et/ou annonçant le début du programme de resserrement quantitatif assez tôt courant 2023 pour maintenir une certaine pression sur les conditions financières.

Aux États-Unis, les indicateurs macroéconomiques sont toujours cohérents avec le décalage habituel des effets de la politique monétaire. Le marché immobilier, le plus rapide à réagir, a continué à s’ajuster en octobre avec une nouvelle baisse des ventes immobilières résidentielles (à 4,4 millions après 4,7 en septembre). Les autres pans de l’économie américaine demeurent au contraire encore robustes, au premier rang desquels la consommation des ménages, encore en nette hausse en octobre (+0,5%). Cette consommation est portée tout à la fois par des salaires dynamiques, des créations d’emplois toujours au-dessus du rythme de croisière de l’économie américaine mais également un taux d’épargne historiquement bas (2,3%) qui n’a pas fini de compenser l’excès d’épargne observé pendant la crise Covid et ses confinements. En somme, ces bons fondamentaux suggèrent une dynamique positive pour l‘activité économique au 4ème trimestre.

Les chiffres d’inflation américaine d’octobre ont surpris à la baisse, aussi bien pour l’inflation totale (7,7% après 8,2% en septembre) que sur l’inflation sous-jacente (6,3% après 6,6%). Cette baisse a été en bonne partie portée par la baisse de l’inflation des biens manufacturés, et en particulier des voitures d’occasion qui avaient atteint des prix très élevés pendant la pandémie. Le retour à la normale de ces prix devrait assez mécaniquement continuer à faire baisser cette composante de l’inflation dans les prochains mois. Si l’inflation des services, sur laquelle la politique monétaire a le plus de prise, ne montre pas encore de signe probant de ralentissement, la communication de la Réserve Fédérale (Fed) depuis la dernière hausse des taux de 75 points de base à 4% début novembre s’est équilibrée. La Fed insiste en effet davantage sur les délais de transmission de la politique monétaire : le retournement constaté du marché immobilier va produire des effets sur composante immobilière de l’inflation l’an prochain et l’augmentation de la probabilité d’une récession devrait participer à la modération des pressions salariales. Concrètement, la publication des minutes et les dernières interventions des officiels de la Fed ont donc renforcé la conviction des investisseurs d’une inflexion dans le rythme des hausses de taux et un taux terminal stabilisé autour des 5%-5,25%.

La Banque Centrale d’Angleterre (BoE), qui a augmenté ses taux de 75 points de base à 3%, a au contraire indiqué que les anticipations de taux des investisseurs étaient sensiblement trop élevées. Le marché avait en effet revu à la hausse ses anticipations de hausses de taux dans le sillage des annonces budgétaires non financées du gouvernement de Liz Truss, avec un taux terminal au-dessus de 5%. La BoE juge qu’un taux cible inférieur est suffisant pour ramener l’inflation en dessous de 2% fin 2024 compte tenu de l’impact désinflationniste de la longue récession à venir (la BoE ne prévoit à ce stade un retour de la croissance qu’à horizon 2025 du fait de la crise énergétique en cours).

4 L'Indice des Directeurs d'Achat (PMI) de l'Institute for Supply Management (ISM) évalue le niveau relatif des conditions des entreprises, dont celles d'emploi et de production, les nouvelles commandes, les prix, les livraisons des fournisseurs et les stocks. Les données sont compilées à partir d'un sondage effectué auprès de directeurs d'achat dans l'industrie manufacturière. Un résultat au-dessus de 50 indique une expansion, et en-dessous une contraction.
Le PMI composite est un indice PMI représentant à la fois le secteur manufacturier et celui des services.
5 Augmentation générale des prix, sans compter les prix soumis à l'intervention de l'Etat en raison des facteurs conjoncturels (tabac, énergie, produits frais).

La politique d’allocation

Nous continuons de rester prudents en raison du contexte inflationniste et du resserrement des politiques monétaires des banques centrales.

Confrontés à une dynamique inflationniste encore très élevée, les banquiers centraux ont réaffirmé au mois de novembre que leur priorité reste la lutte contre l’inflation même s’ils se disent prêts à ralentir le rythme de la hausse des taux. Nous estimons que le taux terminal de la Fed devrait se situer entre 5% et 5,25% et celui de la BCE, à 2,55%.
Nous pensons que les conséquences de la crise énergétique et la forte inflation vont faire entrer la Zone euro en récession modérée cet hiver. Outre-Atlantique, la résistance de l’activité, des salaires et de l’emploi rendent selon nous probable un atterrissage en douceur de l’économie l’an prochain. Ce contexte économique demeure cependant incertain et peu favorable à des stratégies directionnelles marquées sur les actifs. Nous continuons de préférer des positions d’arbitrage entre zones géographiques, secteurs ou thématiques.

Sur les actions, nous restons proches de la neutralité tout en conservant les positions d’arbitrage.
Nous avons légèrement renforcé une position d’arbitrage entre les petites et les grandes capitalisations américaines car nous continuons de penser que les petites et moyennes capitalisations affichent une décote excessive compte tenu de la résistance de la consommation aux États-Unis mais également du biais domestique recherché en période de tensions internationales.
En Europe, nous avons maintenu l’exposition au secteur de l’énergie par rapport à l’ensemble des actions européennes. Même si les cours de l’énergie ont reculé, le secteur reste la principale thématique en Europe cette année et ce alors que le risque de pénurie s’accroît avec l’arrivée de l’hiver.
Nous avons maintenu notre position sur marché chinois et clôturé notre position vendeuse sur le Japon. D’une part, nous jugeons les actions chinoises très sous-valorisées. D’autre part, nous pensons que les entreprises vont profiter de la perspective de réouverture tant attendue de l’économie. Enfin, Pékin semble prêt à soutenir son économie, comme en témoignent les récentes interventions de la Banque centrale sur le taux des réserves obligatoires et des mesures pour aider le secteur immobilier. A contrario, l’économie européenne demeure affectée par une forte inflation et nous pensons que la hausse des salaires dans les mois à venir pourrait accélérer encore cette dynamique. Nous maintenons notre position de sous-exposition sur l’Europe.

Sur les obligations souveraines, nous avons maintenu un positionnement proche de la neutralité. Certes, le taux à dix ans a reflué de 0,5% en un mois, mais l’inflation reste très élevée en Europe et devrait le rester encore un certain moment.

Dans les fonds globaux, nous avons conservé nos positions de resserrement de « spread6 » entre les taux américains et européens longs. Nous continuons d’estimer que ces écarts de taux sont déjà très élevés et que le resserrement, plutôt l’inversion, du différentiel d’inflation entre les deux zones dans les prochains trimestres, devrait plaider en faveur du resserrement de l’écart de taux entre les deux zones. En outre, l’atterrissage en douceur de l’économie américaine devrait intervenir plus tôt qu’en Europe. Enfin, les valorisations des bons du Trésor américain, qui commencent à être plus attractives, devraient également supporter cette stratégie.

Nous ne prévoyons pas de nouvelles baisses des taux même si la Banque centrale chinoise continuera de prendre des mesures pour soutenir l’économie. Dans cette optique, nous allons évoluer vers plus de neutralité sur les obligations chinoises.

En ce qui concerne les obligations d’entreprises, nous avons confirmé notre vision plus constructive sur le long terme. Nous avons continué d’ajouter des positions sur les obligations les mieux notées « Investment Grade7 », tout en allégeant nos positions sur obligations d’entreprises à « Haut rendement7 » en Europe qui ont très bien rebondi ces dernières semaines.

A ces niveaux de taux, le rendement sur l’« Investment Grade7 » continue de nous sembler attractif dans l’absolu, même si la volatilité8 restera élevée tant que les incertitudes sur l’inflation et sur la récession demeureront. Nous pensons que la meilleure stratégie pour les investisseurs de long terme est celle d’investir graduellement sur la classe d’actifs.

6 Le "spread" est la différence de taux d'intérêt d'une obligation souveraine avec celui d'une obligation de référence de même durée.
7 Les obligations spéculatives à « Haut rendement », ont une note de crédit (de BB+ à D selon Standard & Poor’s et Fitch) plus faible que les obligations « Investment Grade » (notées de AAA à BBB- selon Standard & Poor’s et Fitch) en raison de la santé financière plus fragile de leurs émetteurs selon les analyses des agences de notation. Elles sont donc considérées comme plus risquées par les agences de notation et offrent en contrepartie des rendements plus élevés.
8 La volatilité correspond au calcul des amplitudes des variations du cours d’un actif financier. Plus la volatilité est élevée, plus l’investissement sera considéré comme risqué.
FA22/0249/05062023